兴证医药：医药研究的过去与未来

每年到了这个时节，市场上总会出现一些激昂文字，或指点江山，挥斥方遒；或情深意切，娓娓道来。有人问起，今年我们写点什么？我想不如写一写这些年行业的变与不变，写一写未来我们需要怎样的医药研究，让投资者看后有所共鸣，也是我们团队努力一年的最好寄语。

先说说那些改变的

变化1---增长：从狂飙突进变为结构性牛市

记得刚入行的日子里，那时候几位前辈姐姐们还在第一线拼搏；那时候中药注射剂趁着3年8500亿医改的投入才刚刚兴起；那时候还没有细胞治疗基因检测；那时候低于30%增速的公司大家几乎不屑一顾。这两年随着行业增速逐步回落到10%一线，似乎那个牛股遍地的时代正在离我们远去。

未来会怎样？我曾经提过一个观点，“老龄化利好医药行业”是个伪命题，因为在以政府医保为支付主体的社会中(中国便是)，越是老龄化意味着医保收到的钱越少，支出的压力越大，政策便会越来越激进。事实上，老龄化会是行业的分水岭。在分水岭的一边，那些没有新品诞生、无法自由定价也无法并购整合的企业只会沦为降价控费的牺牲品；而在山的那一边，以创新药/难仿药、高端医疗服务、大健康产品为代表的有定价权的品种(能够自主定价或对医保有议价能力)则会趁着老龄化的东风越来越好——因为“前半辈子玩命赚钱，后半辈子花钱买命”是大多数人的必经之路。

没错，虽然那个狂飙突进的时代正在离我们远去，但一个自下而上的结构化的牛市正在到来。医药是个高度异质化的行业，医药行业总是有牛股，每年都会有，未来仍是这样。

变化2---研发：从中国特色到接轨国际

记得刚入行的日子里，那时候制剂出口更多的还停留在纸面，那时候4000家药企大部分还活得好好的；那时候无论是创新药还是辅助用药，PEG还是衡量估值合理与否的唯一标准，30%增速的公司给30倍就是合适的。

毫不夸张的说，过去的几年中，我们的药审体系已经发生了质的变化，从存量改革(一致性评价、上市许可人MAH)到增量改革(临床核查、新的药品分类制度)，再到流程监管(新版GMP和工艺一致性核查)，我们对于药品审批的理解正在接轨规范市场。从阿帕替尼到吡咯替尼，从康柏西普到多个biosimilar的抗体药物，大量的“me-too”类创新药已经在路上，其中的一部分“me-better”更是令人值得期待。而曾几何时只能“窝里横”的中国创新也在蹒跚学步地走向国际。

如果说2015年恒瑞环磷酰胺的出口让投资者看到了国际市场哪怕是仿制药的巨大潜力(一个国际上不大的单品能把A股最大市值的医药公司利润增速提升20个点)，那么当未来我们迎接中国第一个10亿美金级别重磅炸弹创新药的时候，我们也一定会为国际市场创新药的巨大空间所折服。也许我们距离辉瑞、诺华还很有距离，但未来10年中我们一定会看到中国的武田与TEVA——如果说我们的龙头会与他们有什么不同，那就是中国的内需市场远大于日本和以色列，中国版的武田与TEVA一定将是国内外市场双轮驱动的新兴龙头！

投资创新药是一场0或1的赌博，我们要学习的是如何科学的“下注”。我想在五年之内，专业的医药研究员都将会经常登录ClinicalTrials，会看国际大药厂的临床试验报告，会整理国内一线企业的在研Pipeline。同时一个优秀的研究员还会去“混”中国的科室会和学术会议，了解医生的真实想法，并结合行业的“中国特色”去评估产品的价值。最终我们的估值体系将从PEG走向PEG+Pipeline，挖掘一个又一个属于新时代的Tenbagger。

变化3---投资者：从单一到多元化、国际化

记得刚入行的日子里，那时候需要跑的客户还非常少，基金公司只有几十家，那时候保险机构也还没有大规模入市，那时候海外投资者只有零星的几家QFII，那时候我们对港股标的还一无所知。

过去的几年中，我们见证了越来越多元化的投资主体，除了基金和券商，还有日益壮大的保险资管、堪比公募的大型私募、以及颇具规模的证金汇金。而随着16年底的深港通和17年6月份A股进入MSCI，我们开始全面迎接国资投资者的加入，在投资者空前多元化的时代，估值体系充满新的变量。

曾几何时，50倍的细胞治疗概念股我们觉得便宜，35倍的恒瑞我们觉得贵。而今，我们又要重新审视什么是“确定性带来的溢价”，什么是“全球产业链中的系统重要性公司”。我们也开始重新寻找周边经济体对外资开放后走过的路径，在互融互通中寻找投资的新机会。

说完了改变的，再说说不变的

不变1---“分蛋糕”的游戏没有变

从奥巴马到特朗普，从美国到中国，很多领导都曾经“曰”过——医改是世界性难题。

之所以难，是因为医改是一场“聪明人对聪明人”的游戏，政策制定者是聪明人，医院医生也绝不笨(这点类似于华尔街监管者与金融机构的游戏)。老龄化带来的空前的需求，而医保的“蛋糕”却始终增量有限，所以剩下的便是如何制定“分蛋糕”的游戏规则了。

正如我们所说的，2017是医改政策重磅炸弹频出的一年——医保目录调整了、二次议价开展了、药品加成取消了、两票制下文了，很多5年前觉得很遥远的政策就这样出台了。政策的巨变也给了医院、医生以非常大的外部冲击，调整适应在所难免。对于院长而言，如何在没有药品加成的情况下保证医院的盈亏平衡；对于医生来说，如何在辅助用药受限的情况下保持实际收入水平不大幅下降，也就成为新时代的“新课题”。

于是我们看到药品加成取消的背景下，医院“有意无意”的会更多做做IVD检查、更多拍拍影像，亦或是更加重视中药饮片及配方颗粒的使用。而在药品领域，丁苯酞替代了神经节苷脂，靶向药替代了中药注射剂。其中固然有技术进步，产品升级换代的考虑，而或多或少也藏着医院、医生平衡利益，顺应新政策环境的无奈的“小九九”。

这两年趁着路演和调研去过几次大洋彼岸的那个全球最大医药市场，相比之下，我深感我们中国的看病既不算太难(三甲医院非专家号当天基本能看上，美国做不到)，也不算太贵(一场大病下来几万到几十万人民币基本可以搞定，美国也做不到)，而我们的医生离他们合理的报酬却还差的很远。政策可以管住已经入行的医生，但却难以阻挡未来莘莘学子的选择。当下除了协和，各大名校里医学院的招生分数线大多排在末座(10年前还并不如此)，那么20年后，谁又来作为名医给我们看病呢？难道真的靠AI解决问题么？

医改这个“分蛋糕”的游戏，没有终点，也没有一劳永逸的方案，有的只是持续变化的利益分配格局。患者民怨沸腾时蛋糕偏向患者，医生收入过低时蛋糕偏向医生，企业无钱投入研发时政策又会鼓励给创新产品高定价。技术在进步，但政府、医生、患者和厂商之间的多方博弈却亘古不变。身处资本市场的我们作为行业外的观察者，所要做的就是看轻“分蛋糕”游戏规则的变化，去投资下一阶段分的最大的那块“蛋糕”。

不变2---客观严谨之态度不可变

上面说的是行业的事儿，再说说我们行业研究员自个儿的事儿。

今年年初，自己请团队小伙伴做了一件事，一是让每个人找出10家自己覆盖的公司，把模型重新整理(主要是收入拆分、毛利润率、费用率、现金流和资产负债表的重要大项)，之后组内一一讨论通过。有很多小问题都做了一一纠正(例如生物药放量期间毛利润率一定是提升的，又例如费用率要根据销售人员、产品特性估算，禁止线性外推等)。

前几年的牛市让我们或多或少养成了一些“坏习惯”——重逻辑轻数据，重格局轻细节，重市值空间轻EPS，重时效轻验证。过去两年的市场震荡给了我们更多静下心来思考，温习功课的时间。周末好好看看报表，读读多年前的经典报告，回顾一下牛股们的涨跌历程，似乎更让人有所收获。

有人说，作为卖方，自然应该是天生的“死多头”，因为客户很难做空挣钱。我承认在某种程度上来说，这句话有一定道理。我觉得，纵使推荐的观点可以阳光些，坚决些，但EPS必须是真实靠谱的，每一篇报告即使无法成为经典，但也至少需要不留遗憾。

因为客观严谨的理性思维始终是研究员的立身之本。

不变3---知足感恩之心不能变

我们，已经处在一个极其幸运的行业。

今年至今，已经有4位医生朋友问过我同样一个问题：你们组还招人么？这样我多少有些伤感，他们中有的同我年纪相仿(已经快35了)，再过2-3年也许就可以升副高，作为研究员入行年龄也明显偏大了，但他们希望选择离开。

虽然自己博士并非读的临床医学，但由于工作的关系我多少能够理解临床医学读书的不易。27岁离开校园，规培多年常常到三十一二岁才能正式从医(在此期间每月的收入常常只有3000块，急诊加班却要随传随到)，即使之后成为了一名主治医师，收入依然不高(即便加上越发危险的灰色收入)。可以说医生的黄金岁月在40岁之后，而在40岁之前——一个年轻人结婚生子买车买房的关键时期，他们却又囊中羞涩。

医药研究员大多都有专业背景(临床、药学、公卫、生物学)，而在我们的同学中，研究员几乎可称得上是同龄人中性价比最高的职业。不错，我们很辛苦，自己半年路演次数就超过350场，航旅纵横的出差次数超过99.8%的用户；但我们又何其幸运，作为从业者，能够年纪轻轻聆听行业大师的观点；作为个人，能够在30多岁实现一个中产阶级的小梦想。

其实作为行研，哪怕入行多年后，自己知道的也只是行业的皮毛。我们不可能比研发人员更了解临床方案的精妙；我们也不可能比销售人员更了解产品的潜在卖点。我们很努力，但同样努力的人有很多。

所以当回头看着这些年自己走过的还不算太长的研究之路时，深感这其中有着太多偶然，太多人的帮助，从教我了解行业的学长到理解我转行的导师；从默默支持的家人到招我入行的领导；从亦师亦友的前辈到让人醍醐灌顶的专家；从群策群力的团队到鼎力支持我的客户，可以说缺了哪位都不行。在行研的路上，追求卓越是天职，知足感恩是本分。