任泽平：A股处结构性牛市 保持新周期的战略定力

导读

预计四季度经济偏平略有下降，对季节和政策扰动导致的短期数据波动不宜过度解读，只有理解经济运行的内在周期规律才能保持战略定力，2017年四季度-2018年初处在欧美经济复苏共振周期拉动出口，房地产补库周期销售下滑投资较强，产能周期的底部和起点，弱去库存周期，金融周期中制造企业、地方政府、房地产企业杠杆积极去化以及非银部门和中小银行正在去杠杆、居民加杠杆空间短期受限。我们维持经济新周期的底部和起点、战略看多股市结构性牛市周期消费轮动、商品有短期调整压力但从基本面和政策意图看幅度不会太大而且品种分化、债市短期交易时间窗口空间有限的判断。

摘要

国际经济：美欧制造业PMI均创新高，全球股市普涨。9月美国ISM制造业PMI指数为60.8，欧元区制造业PMI终值58.1，分别创2004年5月和2011年2月以来新高。受飓风影响，9月美国新增非农就业为-3.3万，但9月美国失业率和劳动参与率均有所改善，平均时薪环比、同比分别为0.5%、2.9%，大幅超市场预期，美联储12月加息概率上升至90.6%。美国众议院通过2018财年4.1万亿美元预算决议，特朗普税改取得9月末方案公布后首个实质性进展。西班牙宪法法院10月5日宣布暂时取消将于10月9日举行的加泰罗尼亚自治区议会全体会议。本周全球股市普涨，美国 10 年期国债收益率上升4BP至2.37%，美元指数继续回升至93.80，金价油价下跌。

国内经济：PMI创新高，外需回升供地增加发电耗煤上升。9月制造业 PMI 为 52.4%，创 2012 年 5 月以来新高，连续 14 个月在荣枯线上方，新订单和新出口订单改善预示内外需均回升。地产销售继续下滑，但土地成交明显上升。9月100大中城市土地成交同比20.4%，高于8月同比-4.9%，主要来自一二线城市的拿地规模上升。9月发电耗煤量同比24.4%，明显高于8月13.2%，第三个月上升。螺纹钢价格周环比下跌2.7%，有色走强。本周菜价下跌，猪价跌幅收窄。

货币：人民币企稳，资金面偏紧。9月最后一周央行公开市场共有6800亿逆回购到期，累计净回笼3600亿。央行称，临近月末财政支出力度加大，对冲央行逆回购到期等因素后银行体系流动性处于较高水平，这是近期公开市场操作量不大的原因之一。截至9月30日，R007 为3.2042%，较上周下降27.12个BP；DR007利率为3.1622%，较上周上升20.89个BP；1年期国债收益率为3.4660%，较上周下降0.14个BP；10年期国债收益率为3.6136%，较上周下降0.73个BP.9月最后一周美元兑人民币中间价上升0.77%，预计未来人民币短期企稳双向波动。

政策：央行定向降准，混改提速，环保高压，多地地产调控升级。央行宣布自2018年起针对普惠金融领域实施定向降准，此次定向降准旨在落实27日国务院支持结构性改革的部署，不宜过度解读为重回“放水”，货币政策将继续保持中性。国资委表示混合所有制改革前两批已有19家企业参与混改，第三批正在研究之中、不久将推出，下一步混合所有制改革坚持“一企一策”。环保高压持续，环保部强调要通过强化环境执法监管，推动大气污染防治各项措施落地见效，要严格量化考核问责，促进压力传导到位；山西、四川等多地打响秋冬大气污染治理攻坚战。多地房地产调控升级，福建省于国庆期间出台《关于进一步加强房地产市场调控的八条措施》，加强商品房预售监管，年内启动共有住房建设，增加住房租赁供应等；此前，青岛、石家庄、长沙、重庆等地在近期加码楼市调控。

市场：A股结构性牛市，债市配置价值。我们在2014年提出“新5%比旧8%好”，2015年提出“经济L型”，预判2016年中国经济会见底。2017年2月我们提出“新周期”(《新常态新周期新牛市——2017年宏观经济和大类资产展望》)，4月初步论证并提出相关现实证据(《站在新周期的起点上——来自产能周期的多维证据》)，6月以来加码推荐。由于刚刚经历了长达六年多的经济下行，人们需要时间来确认经济底部和告别悲观记忆，这个过程可能需要2-3年，虽然经济自身的韧性较强、波动不大，但人“心”波动较大。随着部分行业步入寡头垄断、盈利持续时间超预期，周期属性下降，公用事业属性上升，有助于提升估值水平。四季度需求韧性强，供给侧改革和环保督查，供求缺口扩大，企业盈利将继续改善，我们维持经济多头判断。A股市场推荐两个方向：第一个是基本面改善方向，股市呈消费、周期、金融、真成长轮动的结构性牛市；第二个是主题投资方向，推荐混改、京津冀、雄安、一带一路、粤港澳大湾区、军民融合、新能源汽车、人工智能等。股市逻辑的关键是产能出清加快，债市逻辑的关键是需求波动、货币松紧和监管进程，2017年四季度-2018年初由于名义GDP增速小幅放缓，存在短期交易时间窗口，但受制于美联储缩表、金融去杠杆等，空间可能有限，整体上债市利率区间震荡。商品有短期调整压力，但从基本面和政策意图看，幅度可能不会太大，而且品种存在分化，弱需求+强供给的品种压力较大，强需求+弱供给的品种支撑力较强。

风险提示：地缘政治；美联储加息缩表；国内金融去杠杆；房地产调控；改革低于预期；债务风险。