腾讯联姻永辉 超市新零售变革提速

2015年8月，行业内先后出现阿里参股苏宁20%和京东参股永辉10%的重磅事件，如果将此视为新零售序曲的话，2016年10月则是新零售的开端，而当前2017年岁末将是新零售格局加速形成的标志。

其中，布局最迅速、广泛且关注度最高的非阿里莫属，其2016年以来相继参(控)股苏宁云商（002024）、三江购物（601116）、联华超市、银泰商业、新华都（002264）、高鑫零售；京东、小米等电商龙头纷纷加速布局线下(实体店及B2B)，永辉、苏宁、天虹、大润发等实体零售商加速推进线上线下渠道融合；同时，资本迅速聚焦新零售新业态新服务，具有核心竞争力的小而美企业迎成长契机，融资加速技术迭代与发展。

回顾上述热闹景象，龙头间合纵连横与产业变革同步提速，2017年底，腾讯也终于给市场带来压轴惊喜，拟协议受让A股超市龙头永辉超市（601933）5%并增资云创15%，预计双方将共同推进新零售合作。此前11月8日，永辉旗下的超级物种以ministore在成都亮相第七届腾讯全球合作伙伴大会。

我们认为，本次交易腾讯永辉强强联手，超市领域的新零售格局更加清晰：阿里+大润发等+盒马+易果，其中阿里拟参股高鑫零售36.16%，并对已发行股份发出现金要约收购；腾讯+永辉+超级物种+京东生鲜，其中腾讯持股京东18.1%为第1大股东(投票权4.4%)、拟受让永辉5%股权，而京东目前持股永辉10%。两大组合无论在人才、技术、机制，还是在线下网点、业态结构、供应链上各有千秋，也让产业与二级市场对未来零售业态演进充满期待！

以下我们从超市的新零售融合逻辑、本次交易之于永辉与腾讯的战略意义、对整个行业竞争格局的影响，以及2018年超市行业投资机会等方面展开分析。

1. 超市新零售融合的逻辑

(1)超市的特性与电商的难处。超市以自营经营快消品和生鲜等品类，SKU多，具备商品经营与供应链资源优势，同时因标准化和轻资产运营得以快速扩张，网点众多且贴近社区，在空间距离和时间效率上能最快最广触及终端用户；对电商而言，快消品和生鲜因客单价低、损耗大、物流成本高等，线上经营效率低，历史上1号店的持续亏损，京东连续几年物流成本率上升，以及众多生鲜电商的倒闭与转型等，均说明该类问题存在，在当前线上获客成本与物流成本持续走高，以及内外部盈利压力之下，电商也有必要寻求更有效率的成长和稳定可持续盈利的商业模式。

(2)融合赋能下的成本、效率与体验优化。超市人货场完全打通，使得智能硬件、人工智能、大数据等有用武之地，充分赋能线下，资源与技术之间互补性最强，成为并购整合的高发地和业态创新、新技术应用的优秀试验场。门店借助线上技术，可实现选址、店面设计、品类组合、SKU选择、营销策略等诸多方面的改进，提升运营效率，降低运营成本(如人工和租金等)，提升销售额等；线上借助门店，可实现低成本的用户获取与转化，更短的配送距离和时间(1-3公里，0.5-1小时)、更低的损耗与物流成本(到家模式)和更佳的用户体验(高效高质高丰富度)；门店贴近用户与大数据精准刻画消费图谱，线下超市的流量入口和体验服务功能凸显，驱动超市的价值创造方式由单一的商品销售，走向本地生活服务、广告等线上线下的、多元化的变现机会。(更多的逻辑及数据分析，敬请参考深度报告：《新零售的逻辑、案例与展望》和《新零售时代，看生鲜电商如何蜕变与发展》)

(3)竞争格局、机制与变革复苏。实体超市在经历电商冲击后，原有的格局快速被打破，传统占据优势地位的外资超市竞争力与市场份额下滑，内资超市，尤其是具备生鲜基础和民营机制(包括合伙人制度)保障的公司，经过生鲜加强、品质化升级、业态组合和线上融合等积极调整之后，再次获得相对优势，复苏成长拐点出现，比如步步高（002251）在门店推行“鲜食演义”后，门店销售额普遍提升30%左右，而毛利率也提升1-2个百分点。此外电商巨头强势介入整合，以及新业态先后涌现，超市率先加速形成新竞争格局，存量标的出现新机会，新业态也将陆续登陆资本市场提供新标的。

(4)CPI上行，通胀利好超市。我们此前研究表明：①CPI(食品CPI)与超市同店增速正相关性明显，同时优秀超市企业可通过创新业态、优化品类结构、调整促销策略等举措提升客单价与客流量，从而在CPI下行期减弱其对同店增长的负面影响，而在CPI上行期放大其对同店的影响；②食品CPI与超市经营性利润增速的变动趋同，且利润总额增速弹性更大，在一定程度上体现了超市企业在享有CPI提升客单价的同时，可通过强化规模效应、供应链管控等有效转化为对毛利率的提升，从而驱动经营利润有更快速的成长；③CPI与申万商贸板块涨跌幅、超额收益均有一定同步性，中长期来看，CPI上行有利于零售板块尤其是超市板块获得超额收益。

更多的分析，敬请参考我们11月7日发布的深度专题《零售板块受益通胀的逻辑与数据分析》。

总结而言，我们认为：①超市线上线下互补性强，新零售融合与赋能，优化成本、效率与体验效果最佳，从而成为并将继续成为并购整合的高发地和业态创新与技术应用的优秀试验场，也将继续成为资本追逐的领域，新格局下的新机会将持续出现，这是长期趋势；②内资超市经过生鲜加强、品质升级、业态组合、线上融合、机制优化等变革转型后再次获得相对竞争优势，复苏成长拐点出现，这是基本面基础；③2018年通胀预期走高，超市的同店增长、经营性利润增长和超额收益表现均有望明显受益，这是业绩与收益弹性。看好2018年超市的投资机会。

对引入腾讯后可能给双方带来的合作意义与机会，我们做如下分析与判断(具体方案细节参见后续公告)：

2. 永辉超市：技术赋能门店数字化、分享流量入口，加速转型科技型零售公司

公司自上市以来先后经历规模成长、供应链整合阶段，目前积极推进管理变革、流程优化和业态创新并取得显著成效；10月公告4名高管离职，并引入更具互联网精神的年轻人才；12月初公告拟推限制性股票激励，覆盖339名重要经营层和业务骨干；此次在上市公司层面和云创层面同时引入腾讯作为战略投资者，更标志着公司加速、有序地向科技型零售转型。

永辉云创为公司旗下业务创新平台，包括永辉生活会员店、超级物种、会员电商等业务板块。永辉云创2015年6月成立，经2017年1月增资后注册资本由6亿增至10亿，增资后公司控股52%，张轩宁持股12%，今日资本旗下的CTGEI持股12%，云创联合创始人彭华生先生持股24%。永辉云创2016年收入4802万元，营业利润-1.16亿元，2017上半年收入8519万元，亏损8151万元，主要为后台投入。

我们认为，本次合作对公司业务的影响或主要体现在以下方面：

(1)夯实技术架构，优化全渠道体验：我们预计本次方案落地后，考虑到双方均为具有优秀战略眼光、强执行力、丰厚资源的民营龙头，预计公司在后台信息系统、会员系统、供应链效率，前端永辉生活APP、门店数字化等方面均将从2018年起进入加速提效期，或可期待未来的永辉线下门店将更数字化、更富体验感、更优化的商品结构、更高效的发挥前置仓属性。

(2)享微信流量入口，低成本引流：在大卖场行业整体客流下滑的背景下，以永辉超市、高鑫零售为代表的龙头超市纷纷通过强化生鲜、优化品类结构和购物体验来吸引客流、提升客单价，体现为：一是门店越开越小越贴近社区，从公司2017年对生活店和超级物种的业态布局来看，已有显著成效；二是积极试水线上业务，但从飞牛网经营情况来看仍面临一定经营压力，而通过嫁接电商龙头的流量入口，实体零售商则有望通过加强大数据分析，以更低成本、更迅速地获取更精准的客群。虽然微信社交属性更强，致转化率或不如阿里的电商流量入口，但考虑到微信遥遥领先的月活跃用户数(3Q17达9.8亿，同比增长15.8%)，预计仍有望大幅增加永辉生活APP的曝光度，有效触达目标用户。

(3)展店提速，推进业态创新：截至12月8日，公司拥有大店556家(红标+绿标)、永辉生活100+家、超级物种18家，预计2018年各开100+、150-200家、80-100家，加快覆盖全国主要省市。其中，超级物种已覆盖福州(6家)、厦门(2家)、深圳(5家)、北京(2家)、上海(1家)、成都(1家)、南京(1家)，浙江首店将于12月16日于杭州开业。随着永辉生活店和超级物种模型不断迭代成熟，预计2019年展店有望提速，完善地网布局，夯实龙头竞争地位。

据报道，公司正在孵化另一新业态“易鲜生活”，首店将于春节期间亮相重庆。易鲜生活是基于实体体验店的集“精品超市+美味餐饮+APP线上便捷购物”大平台生态系统，全球原产品直采零时差空运，优选世界名厨工艺，现场鲜活定制，做到全球健康美味即食即享；全方位LED切屏展示，保障食材生产线透明监控；VR场景秀，触屏游戏互动，智能机器人引导；自建配送团队，实现30分钟精准达。

此外，考虑到公司2017年推出的超级物种经营效果较好，2018年拟推出新业态“易鲜生活”，不排除公司引入腾讯后，推出其他新零售业态的可能性。

业绩层面：预计展店加快将直接提升公司收入增速(2018年25%或以上)，而更多技术应用带来的经营效率改善，将有望为中长期公司净利率的持续提升打开新空间(中长期净利率或可展望4%+)。

3. 腾讯：新零售线下布局落地，2018年或有望加速

与阿里、京东相比，腾讯在新零售领域的布局略低调，但从未完全“缺席”。(A)早在2013年零售业O2O的探索期，腾讯即以微信为载体与天虹、友阿、中央商场（600280）、红旗连锁（002697）等A股零售商开展业务合作(并有效驱动股价上涨)，助力零售企业搭建线上营销平台与会员体系。(B)据第三方数据平台IT桔子统计，2014年3月至今腾讯在本地生活、电商、物流等与移动电商直接相关领域累计投资约60笔，约占总投资笔数18.5%，包括京东商城、新美大、饿了么、58同城、每日优鲜、微店等，且上述公司均已和微信深度合作。

我们理解，腾讯的新零售逻辑在于：通过前期与线下零售商初步业务合作、自身对消费领域的投资布局，以及持续完善的微信功能，已形成以微信支付为工具，以小程序、公众号、一级入口、朋友圈等为流量入口，为(线上线下)企业提供广告营销、会员管理、数据分析等综合功能的开放性生态平台；预计腾讯入股永辉后，对腾讯可能的业务协同主要在于：①充分发挥永辉门店的线下零售场景，实现技术落地，为流量变现提供线下消费场景；②随着两大龙头共同探索的新商业模式逐渐成型后，不排除2018年开始加速复制到其他超市企业，以进一步扩大其新零售版图的可能性。微信功能的升级迭代也体现了上述逻辑(图1)，即：(A)原生阶段(2010年底-2012年)：强调社交属性，连接人与人，月活达2亿；(B)开放阶段：(2012年中-2014年底)：开始由连接人延伸至连接生活、商业和产业，推出公众号、微信支付、城市服务等便民功能，由社交工具开始转变为媒体、交易、服务和分享的综合工具，月活5亿；(C)生态阶段(2014年中至今)：进一步连接设备和社会，推出硬件平台、新企业微信、小程序等，月活近9亿。

我们认为，微信作为目前国内月活数最高的APP，庞大用户基数与强粘性为腾讯的新零售领域的线下推进提供了广阔空间，有望补强实体零售商的技术短板，提供增量渠道和销售来源。(A)据腾讯3Q2017财报，截至三季度末，微信及WeChat合并月活跃账户达9.8亿，同比增长15.8%；微信及WeChat日发送消息数约380亿条，同比增长25%；月活跃公众号350万个，公众号月活跃关注用户数为7.97亿，同比各增14%、19%。(B)据《2016微信社会经济影响力研究报告》统计，企业微信重构工作场景新模式，截至2016年底企业微信用户数3100万，微信直接带动信息消费1743亿元，同比增长26.2%。(C)与其他APP相比，微信无论是月活还是月度人均使用时长，均处首位且领先优势显著，腾讯QQ均处第2位(图2、图3)。

4. 竞争格局：BAT抢滩线下优质零售企业，期待实质性赋能增效

自马云2016年10月提出新零售之后，在过去的一年多时间，整个行业异常热闹，从阿里开开开(盒马鲜生、无人店)和买买买(银泰商业、三江购物、联华超市、新华都、高鑫零售)的独角戏，迅速演变为京东、小米、网易等巨头参战，以及资本对无人零售、智能货架、社区生鲜等的青睐。直到今日，永辉超市正式公告引入腾讯作为战略投资者，再次将行业推向新零售风口，因其不是简单的又一次案例，而是一次新案例，已然出现新的重量级选手入局。

无论如何站队，无论是中心化还是去中心化的模式路径优劣，无论是技术赋能线下提升效率，还是线下为线上提供消费场景体验、供应链及物流支持等，我们看到所有的线上线下龙头均(正在)参与其中。商业竞争的核心要素从传统的对资产资源的占有，演化为对资本人才与技术的争夺，流量、数据、供应链、场景以及作为驱动力的平台与机制等，成为核心竞争力的体现。无论是协作共赢，还是自我创新迭代，新零售实践均是面向消费升级下的用户需求，所有参与者回归对成本、效率和体验等商业本质的追求。

变局即是机会，加速变革的零售产业必将带来大机会。这既体现在新的龙头加速获取市场份额上，也体现在一级市场愈发涌现的新业态新服务新模式上，正加速改善市场中可投资标的结构；对于传统标的，彻底的变革创新，赋予存量资源以灵活机制和组织活力，也将获得成长新机遇，否则将加速失去市场。二级市场角度，应立足三年的中周期看待投资机会，消费升级与新零售必然是行业趋势而非短期的主题炒作。我们一直建议：把握新龙头，求新求变，其中把握有核心竞争力的龙头一直是我们建议的投资方向，永辉是典型代表。

但从合作成效来看，无论是阿里参股多家超市，还是京东参股永辉，超市领域新零售合作的成效(主要体现为对实体零售商的经营效率和业绩改善)似乎并不尽如人意，仅阿里2016年参股苏宁后，加大对苏宁流量(天猫旗舰店)、物流和联合采购的支持已在加速推进且成效明显。我们理解，巨头与巨头之间的合作虽有显著的资源互补和协同空间，但在推进力度和进度上仍与双方的机制、体制、控制权考量等因素有关，磨合成本必然存在，但能否将磨合损耗降至最低，最高效地发挥双方禀赋优势，以“消费者需求”而不是单方诉求为首位，共同推动中国零售业升级发展，还取决于合作双方各自对行业格局的战略眼光和执行力；新零售变革演绎至今，我们期待腾讯这一重量级的新选手入局后，更能促进产业变革加速前行，也期待在新零售的赛道上除BAT外，还能看到越来越多具有活力的中小企业加速成长。

5. 2018年超市投资机会：投资一超两强，关注新零售合作潜力

综合以上分析，我们对2018年超市行业的投资建议是：①投资一超两强：有极高护城河，正在持续价值成长的永辉超市；生鲜等核心竞争力强，有望迎来扩张提速和效率提升的家家悦（603708）；已度过业绩调整期，正迎来业绩弹性改善与持续成长的步步高；②关注新零售合作潜力，比如有网点优势或价值低估的中百集团（000759）、红旗连锁、人人乐（002336）、华联综超（600361）等。

【永辉超市】处于收入成长提速、净利率&ROE提升、现金流加速创造的价值成长阶段，公司面临足够大的市场空间，具备足够深的竞争护城河，也有足够好的治理结构和制度安排，其利润及现金流成长的持续性、稳定性较强。当前时点，以绝对估值从长期视角来衡量公司价值更具参考意义，DCF估值给予1208亿目标市值，对应12.63元目标价。

【家家悦】我们10月份开始提示机会后至今累计涨12%。公司作为山东超市龙头，拥有充沛的资源禀赋且战略清晰，依托优秀的经营管理水平和出色的供应链能力，预计将立足胶东地区，并自2018年开始加快向山东省内其他区域扩张，完善省内布局，成长空间广阔；同时随着合伙人制度推进(试点33家门店效果显著)，有望带动经营效益进一步提升。目标价24.84元，买入评级。

【步步高】我们9月以来开始重点推荐，10月领先市场首发深度并上调目标价，近期一直强调公司业绩改善的弹性机会，10月以来累计涨22%，超额收益显著。我们认为公司随着经营调整、业态创新和机制优化推进，将迎来经营拐点，后续经营与激励优化(拟推员工持股计划、合伙人制度)下的业绩改善与持续成长弹性值得关注。同时公司是拥有丰厚资源并持续推进新零售的超市龙头，也有望进一步受益于CPI上行预期。目标价21.75元，“买入”评级。

行业风险因素：消费疲软压制行业业绩和估值；国企改革进程慢于预期；转型进程的不确定性。