基建投资明年加速还是减速？

主要结论

一、基建投资明年是加速还是减速？

1.今年的基建投资减速。预计今年的基建投资增速降至14%左右。今年前10个月基建投资累计同比增速为15.85%，较去年同期下降1.73个百分点。同时，从资金来源来看，随着财政支出同比增速的下滑，预计未来两个月的基建投资增速仍将形成拖累，今年整体基建投资增速预计降至14%左右。

今年的财政支出与基建投资的相关性较高。从数据表现来看，自去年年初以来，基建投资与财政支出的同比增速的相关性明显上升。从背后的逻辑思考，主要原因在于随着地方政府其他资金来源管制的加强，财政资金在基建投资的资金来源的占比开始明显上升。但今年的实际财政支出相对去年是边际下降的，下半年的财政支出同比增速可能降至-0.5%，4季度可能降至-1.6%。随着财政支出的下降，基建投资的资金来源受到明显掣肘，预计4季度基建投资增速进一步下降，对全年形成拖累。

2.明年的基建投资增速预计名义值小幅下降的可能性较大，但实际值有可能回升。今年的实际基建投资增速估计在9%左右。由于基建投资缺乏确定的价格指数数据，我们用固定资产投资的价格指数做近似替代。今年前3个季度，固定资产投资价格指数同比涨幅为5.2%，如果名义增速在14%左右，那么实际的基建投资增速在9%左右。而去年的实际基建投资增速在18%左右，今年的实际固定资产投资增速其实下降更加明显。

如果财政政策明年不出现明显放松，预计明年的基建投资名义增速将进一步下降，但实际值有可能回升。首先，财政支出对基建投资的资金来源影响越来越显著，在财政政策不出现显著放松的前提下，基建投资的资金来源仍受到掣肘。虽然政府对仍然坚持积极的财政的政策，但我们判断明年财政政策边际上难以宽松。第二，明年的价格指数升幅将显著下降，这也将对明年的名义增速形成明显拖累。第三，但在经济下行压力较大时，尤其如果地产投资和制造业投资如果增速下滑较大，基建投资仍是国家用来稳定经济增长的工具之一。从最近几年的数据来看，随着房地产投资和制造业投资增速的趋势性下降，国家通过加大基建投资来稳定经济增长的迹象愈加明显。2011年，房地产加制造业投资对GDP的拉动总和为3.0个百分点，同期的基建投资拉动GDP为0.15个百分点；截至2016年，房地产和制造业投资拉动GDP之和降至0.88个百分点，而基建投资拉动GDP上升至1.29个百分点。第四，明年1季度经济的下滑压力较大，仍有可能通过准财政等方式释放资金，来拉动基建投资，对冲经济增长的较大下降压力。综合来看，虽然明年名义的基建投资增速可能继续下降，但实际投资增速有望回升，以对冲明年初较大的经济下行压力。但是，如果明年准财政政策力度上升，比如国开行重新发行专向金融债或者央行向它提供更多PSL，不排除基建投资名义增速回升的可能性。

经济增长从“数量”到“质量”的结构转变，并不意味着基建投资的重要性下降。最近国家暂停了包头的一个地铁项目，并且加大了对PPP的监管，加上十九大之后对主要矛盾转向的解读，令市场认为国家对基建投资增速不再关注，不再鼓励大幅增加基建投资来支撑经济增长，以往党代会后地方拉升基建的经验规律将被打破。从大的结构上看，一方面，中国的经济结构调整，确实将减少对投资的依赖，逐渐转向消费型经济体，这意味着基建投资增速对经济的影响在下降；另一方面，由于消费是整体较为稳定，对经济增长的边际变化影响较大的可能还是投资和净出口这两项，而随着实际GDP增速的波动率下降，市场对边际变化变得更加敏感，这并不意味着基建投资不重要。从经济的波动来看，当经济下滑压力较大时，地方政府为了稳定经济，可能用的主要工具仍是基建投资。

中国的公路、铁路等基础设施已经比较领先，进一步上升的空间不大，但水利、环境和公共设施管理仍存在较大的可投资空间。基建投资主要包括三大行业门类：电力、热力、燃气及水的生产和供应业，交通运输、仓储和邮政业，水利、环境和公共设施管理业。最近几年，电热燃水和交运仓储邮政在固定资产投资中的占比明显下降。而随着中国对“质量”要求的提升，未来预计在水利、环境和公共设施管理方面的基础设施投资可能加大。

3.如果明年基建实际增速回升，可能会增加基建的哪块？以往的党代会后基建投资的回升主要依靠铁路和公路投资。从数据来看，1998年主要依靠交运仓储邮政和水环公共拉动基建，2003年统计口径发生变化，水环公共同比数据缺乏参考(同比增速455%)，但电热燃水增速上升明显；2008年三大行业均有上升；2013年也是三大行业均有上升。对数据进行进一步拆分后发现，2008年主要依靠铁路投资拉动基建，2013年主要依靠公路投资拉动基建。

但公路和铁路的上升空间已经不大，环保和公共设施符合“质量”诉求，并存在较大上升空间。中国的公路和铁路总里程数已经较美国的差距不大，进一步上升的空间也相对有限。但环保和公共设施方面，仍存在较大上升空间。一方面，环保在基建投资分支中的占比仍然较小，存在较大上升空间；另一方面，主要矛盾转换意味着对“质量”诉求的增加，环保和公共设施投资可能未来政策需要重点支持的方面。

二、高频数据追踪显示，11月供需较弱，经济下行压力加大。从实际经济增长的角度来看，中游生产下滑，而下游消费依然较弱，其中：下游的地产表现依旧羸弱，汽车零售同比转负，中游的高炉开工率继续下行，六大发电集团日均耗煤量同比转负。从价格的角度上看，供给侧收缩依然对价格形成一定支撑，其中原油、水泥、铁矿石上涨较多，钢铁、LME铜小幅上涨，煤炭、LME铝下跌，CRB金属、CRB工业原料价格指数下跌，南华工业品价格指数上涨。11月份PPI环比表现可能较好，考虑到基数攀升，PPI同比可能下行。猪肉和蔬菜价格下跌，11月CPI环比可能小幅转负，考虑到去年同期基数上升，CPI同比下降可能较多。

三、金融市场方面，资金价格上升，债市收益率上行，股市下跌，商品分化。货币市场方面，本周央行净投放700亿元，资金价格短期上涨，资金面略紧；债券市场方面，长短端利率继续上涨，期限利差缩窄而信用利差扩大；外汇市场方面，人民币兑美元小幅升值，美元指数下降，即期市场交易量回落；股票市场和商品市场方面，国内股市下跌，黄金、原油价格涨跌不一。

风险提示

货币政策过紧导致利率升幅过大的风险；信用收缩导致经济增长下行过大的风险