业绩改善预期确定 券商股估值具备安全边际

目前券商股在金融板块中涨幅较小，整体估值处于历史中枢，PB估值不足2.5倍，具备一定的安全边际。而大型券商的估值基本在1.5倍至2.0倍之间，提升空间相对较大。未来随着交易量的回升，券商经纪和两融业务将直接受益，IPO常态化、定增市场逐步修复，预期将增厚投行业务利润，券商行业多业务业绩改善预期强烈。整个券商板块有望出现缓慢上涨行情，看好业绩表现好的大型券商，如中信证券、海通证券、华泰证券、广发证券。

2017年上半年，证券行业实现营业收入1436.96亿元，同比下滑8.52%，实现净利润552.58亿元，同比下滑11.55%，净利润率下滑1.32个百分点。

业绩下滑主要有以下几个原因：1。经纪业务收入减少，主要是由于2017年上半年交易量萎缩。2。投行业务收入减少，一是券商再融资业务收缩；二是受利率上行影响，券商债券承销业务受阻。

从资本规模来看，2017年上半年，证券行业净资产达到1.75万亿元，较上年末增加6.71%；总资产达5.81万亿元，较上年末增加0.35%，杠杆倍数为2.59倍，较上年末降低0.06倍。

2017年上半年，29家上市券商的业绩表现优于行业整体，共实现营业收入1277.0亿元，同比减少0.3%：实现归母净利润420.2亿元，同比减少7.7%。

在上市券商内部，业绩分化明显，呈现出马太效应，大型券商业绩表现优于小型券商。在上市券商中，收入规模排名前五位的券商，营业收入增速和归母净利润增速分别为-1.1%、-1.9%；收入规模排名后五位的券商，营业收入增速和归母净利润增速分别为-14.4%、-46.3%。大型券商的优势在于：1。具备规模效应、品牌溢价、人才和成本优势，尤其有利于经纪业务、投行业务等；2。业务更加多元化，可以分散风险，平滑市场变化带来的业绩波动。

从净资产规模来看，2017年上半年，上市券商净资产规模达到1.2万亿元，较2016年底增长5.0%。在上市券商中，净资产增速排名居前的是西部证券、浙商证券、招商证券、国泰君安。

由于券商的杠杆水平趋于稳定，业务规模扩张需要资本作支撑，因此我们预计，未来各上市券商仍将通过IPO、分拆上市、定增、发行长期次级债等手段持续扩充资本。

上市券商业务多元收入更均衡

从国际经验来看，券商业务多元化是行业的发展趋势。2017年上半年，上市券商的各项业务收入占比更加均衡，中介业务收入占比下滑，投资业务收入占比提升，融资类业务收入占比基本持平。

中介业务收入占比下滑，主要是由于交易量同比下滑、再融资和债券发行业务规模收缩；投资业务收入占比提升，主要是由于股债收益率提升。在上市券商内部，大型券商的业务更加均衡，不单纯依靠某项业务，业绩波动较小；单一业务占比较大的券商，业绩波动较大。

交易量有所下滑佣金率降幅继续收窄

2017年上半年，上市券商实现经纪业务收入311.8亿元，同比下滑33.6%。在上市券商中，经纪收入规模排名前五位的券商为中信证券、国泰君安、申万宏源、中国银河、国信证券，股基市占率和佣金率都处于行业较高水平。经纪收入增幅排名前五位的券商为中信证券、东方证券、兴业证券、东吴证券、光大证券，其中中信证券、光大证券佣金率拔高，东方证券、兴业证券和东吴证券的市占率有所提升。

经纪业务收入下滑的原因，主要是由于量价齐缩。在量的方面，2017年上半年沪深两市日均股基交易量同比下滑18.6%，上市券商的股基市占率也有所下滑，为67.21%。在价的方面，2017年上半年上市券商经纪业务佣金率比2016年下滑9.5%，为万分之4.18，行业仍然处于存量博弈阶段，低佣金战仍在持续，但佣金率降幅继续收窄。

上市券商通过差异化服务提升市场份额

在上市券商中，股基市占率排名前五位的券商是华泰证券、国泰君安、中信证券、中国银河和海通证券，较上年末下滑0.48个百分点，集中度较为稳定。股基市占率提升较多的券商有国泰君安、招商证券、东方证券、兴业证券、长江证券。

佣金率较低的五家券商是华泰证券、第一创业、安信证券、浙商证券、东吴证券。佣金率降幅排名前五位的券商有华安证券、国泰君安、安信证券、长江证券、申万宏源。佣金率较高的五家券商是西部证券、中信证券、方正证券、申万宏源、太平洋证券。佣金率涨幅排名前五位的券商有方正证券、国海证券、中信证券、华泰证券、太平洋证券。

从上市券商的数据看，提高股基市占率的手段主要有新设营业部、互联网金融建设，例如国泰君安、长江证券新设营业部较多；东方证券APP用户规模半年增加了5倍；华泰证券通过互联网建设降低成本，从而降低佣金率；中信证券关注高净值客户、机构客户等，通过差异化的服务提高客户黏性，在保持市占率的同时维持较高的佣金率。

经纪业务仍是支柱轻型营业部受宠

虽然经纪业务收入占比下滑，但仍是券商的主要业务之一，也是券商获得客户的重要手段。目前上市券商仍然在不断新设营业部，尤其是轻型营业部，不提供现场交易服务，也不需要配备相应的机房设备，投入成本较少。我们预计，未来聚焦高净值客户、提供差异化服务和多样化产品将成为行业趋势，营业部在提供传统交易服务的同时，也可以拓展PB业务等创新业务，并成为投行、资管等业务获取客户窗口。

2017年上半年，上市券商实现投行业务收入153.6亿元，同比下滑27.7%。在上市券商中，投行收入排名前五位的券商是中信证券、海通证券、广发证券、国泰君安和招商证券，这五家券商投行业务发展均衡，股债发行规模均居行业前列。投行收入增速排名前五位的券商是国金证券、长江证券、海通证券、浙商证券和招商证券，其中国金证券、长江证券、招商证券股权融资规模增速较快，尤其是国金证券，IPO承销金额同比增长12倍。

2017年上半年，在权益类融资中，IPO的发行规模为1254.0亿元，同比大增342.3%；再融资的增发规模为6737.2亿元，同比下滑21.8%。受到利率上行等因素影响，债券市场低迷，上半年债券发行规模仅为5277.4亿元，同比大减69.0%。

IPO规模集中度下降部分中型券商发力

从上市券商IPO业务来看，2017年上半年IPO主承销金额排名前五位的券商是广发证券、国信证券、中信证券、国泰君安和安信证券，与去年末相比，规模排名前五位的上市券商市占率下滑约8个百分点。同时，部分中型券商业务规模突飞猛进，规模增速较高的券商是国金证券、东兴证券、兴业证券、山西证券和东方证券。

增发规模集中度下降中型券商定增规模逆势大增

从上市券商增发业务来看，2017年上半年增发主承销金额排名前五倍的券商是华泰证券、中信证券、国泰君安、招商证券和广发证券，与去年末相比，规模排名前五位的上市券商市占率下滑约8个百分点。同时，部分券商定增规模逆势大增，规模增速较高的券商是兴业证券、招商证券、长江证券、国金证券和申万宏源。

公司债规模下滑大型券商保持债券承销业务优势

从上市券商发债业务来看，2017年上半年，公司债主承销金额排名前五位的券商是广发证券、海通证券、国泰君安、招商证券和兴业证券，市占率保持稳定。

2017年上半年，上市券商实现利息净收入160.2亿元，同比增长4.5%。在上市券商中，国泰君安、海通证券、华泰证券、中国银河和中信证券利息净收入排名居前，方正证券、招商证券、广发证券、西部证券和中国银河利息净收入增速居前。

截至2017年上半年，证券行业两融余额为8827.83亿元，较年初下滑6.01%，上市券商两融余额市占率为68.54%，减少0.67个百分点。在上市券商中，中信证券、华泰证券、广发证券、招商证券、国泰君安两融余额市占率排名居前，中信证券、东方证券、国元证券、安信证券、招商证券两融余额市占率提升较快。从融资融券利率来看，根据券商公告，融资利率最后的调整时间在2015年，融资利率在7.5%至8.6%之间，融券利率在8.35%至10.6%之间，基本维持稳定。

2017年上半年，券商所做的股权质押业务规模为1.1万亿元，同比增长71.1%，占整个市场规模的60.8%，占比较为稳定。2017年上半年，在上市券商中，中信证券、国泰君安、太平洋、东吴证券、海通证券股票质押规模排名居前，山西证券、东吴证券、华安证券、长江证券和中信证券股票质押规模增速居前。

交易量回升趋势确立经纪和两融直接受益

下半年，伴随市场回暖，交易活跃度提升，股基月度交易量自7月起环比持续增长，从6月最低的4189亿元回升至9月底的6398亿元。

同时，我们预计未来佣金率下降空间有限：一是因为佣金率下降会压缩券商的利润空间，且有成本线的限制；二是单纯通过降低佣金率获得客户效果一般，未来将通过差异服务等手段获得更多客户，而量价双升将导致券商经纪业务收入增加。

信用交易与市场交易量相关性很强，下半年两融余额企稳回升，9月底回升至近万亿元，两融潜力和融资活跃度也有所提升，从而为券商两融业务带来利润增量。从分券商情况来看，股基市占率和两融市占率均较高的中信证券、华泰证券、国泰君安将受益。

可转债成为再融资的短期替代选择

在债券市场方面，受到资金面较紧、利率上行等因素影响，上半年债券发行规模急剧收缩，尤其是企业债发行同比下滑七成。从下半年的数据来看，企业债发行环比有所改善，但总量与去年相比降幅较大。

由于再融资市场趋冷，可转债成为替代选择。2017年5月，可转债和可交换债发行方式调整，将申购时预先缴款调整为确定配售数量后再进行缴款，进一步提高了可转债一级市场的活力。

截至9月底，可转债累计发行397亿元，同比大增103%，但从数量对比上看，仍不足增发融资规模的十分之一。从审批节奏来看，2017年初至今，共批准17家可转债的发行。此外，由于可转债与定增相比，存在“累计债券余额不超过最近一期期末净资产40%”的限制，融资规模有限，尤其在金融、房地产等行业。未来一旦定增政策放开，可转债是否能保持持续增长态势仍待观察。

目前券商股在金融板块中涨幅较小，整体估值处于历史中枢，PB估值不足2.5倍，具备一定的安全边际。而大型券商的估值基本在1.5倍至2.0倍之间，提升空间相对较大。未来随着交易量的回升，券商经纪和两融业务将直接受益，IPO常态化、定增市场逐步修复，预期将增厚投行业务利润，多项业务业绩改善预期强烈。

今年整个市场投资风格是重价值、偏好蓝筹，在金融板块中，保险股、银行股前期涨幅较大，而券商股相对涨幅很小，整体估值尚处中枢水平，尤其是大型券商估值有较大提升空间。由于券商板块持续快速上涨需要大量资金，从目前情况看，2014年底至2015年初的火爆行情难以再现，下半年证金公司有增持券商股的可能，但空间有限。我们预计整个券商板块有望出现缓慢上涨行情，我们给予行业“强于大市”的评级，看好业绩表现好的大型券商，如中信证券、海通证券、华泰证券、广发证券。