天风证券徐彪：业绩“大变脸”的公司有什么特点？

去年底以来，我们始终以金融“守正”、成长“出奇”作为配置主线，经受住了市场的检验。

上周我们集中路演了上海30家左右的公募基金，也恰逢市场因为业绩暴雷和信托去杠杆产生了较大的波动。周末我们在报告《短期过度担忧，坚持金融守正、成长出奇的策略》中对信托去杠杆和股权质押的问题进行了详细测算。本篇报告我们将重点汇报过去一周上海路演反馈情况，以及“业绩变脸”股票的特点。

1、继续全年看好银行、地产，逐渐布局低估值成长股

以下是过去一周我们与上海30家公募基金交流金融“守正”、成长“出奇”这一配置策略过程中的反馈。

首先，关于银行股。

从过去一周与公募基金的交流中，我们的感触是银行股还有进一步加仓的空间，并且在金融监管的环境下，大家普遍更偏好于大银行。我们理解，17年银行资产质量改善、估值提升，主要赚的是经济复苏的钱。进入18年，随着宏观去杠杆步入深水区，全社会经济体系债务风险下降，金融体系尤其是银行赚的是风险化解的钱。

上周五发改委牵头出台的债转股新规《关于市场化银行债权转股权实施中有关具体政策问题的通知》鲜有投资者关注，但其重要意义在于，通过各种模式引导社会资本积极参与债转股，降低企业部门资产负债率，为解决债转股的资金来源问题做了重要铺垫。在金融收缩的大背景下，债转股是为数不多的金融放开领域，支持力度之大可以想象。其背后的目的无非是将经济去杠杆的战略贯彻到底。

对于银行来说，大部分人认为，债转股使得银行从持有债权变为持有股权，无疑加大了银行自身的经营风险，不利于银行估值。但事实上，上周五的新规明确提到，符合条件的银行理财产品可依法依规向实施机构发起设立的私募股权投资基金出资。可是问题在于，一般的债转股产品期限在5-7年左右，而几乎难以找到在期限上与之对应的理财产品。因此，未来更多是社会资本来参与到债转股之中，并不会加大银行的经营风险。

并且，在整个经济去杠杆的过程中，银行的客户们(国有企业、地方政府)首当其冲，他们的杠杆率快速下降，有利于增强还本付息的能力，同时降低经营风险，那么也就意味着银行本身的经营风险也是下降的，对银行来说资产质量和估值将进一步提升，而且二级市场的银行股18年赚的是风险化解的钱。

其次，关于地产股。

一方面，大家都知道龙头集中度的持续提升是利好，另一方面，大家又担心收紧房地产开发贷、清查通道和非标等表外融资、房地产税立法的推进，对于整个行业来说是利空，压缩了行业蛋糕。这样一来，一个利空、一个利好，如何衡量对于龙头地产公司的影响？

与投资者交流下来，我们理解，如果一个行业龙头市占率超过50%甚至更高，一旦出现整个行业性质的利空，那么压缩行业蛋糕，就基本等于是压缩了龙头的蛋糕，因为龙头的市占率已经非常大了，他代表了整个行业的情况。但相反，目前房地产行业龙头的市占率还远远没有达到这样的水平，这个时候越是收紧的行业政策(限贷、限购)，对中小房企越是不利，反而越有利于龙头地产通过收购小企业，将集中度进一步提升。

最后，关于低估值成长股。

在路演过程中，我们发现目前很多人在逐渐开始关注一些过去两年滞涨的低估值成长股，因为这些股票过去业绩也相当稳健(被此前的大市值风格错杀)，目前估值也不贵，性价比开始逐步提升。但是，由于很多这种低估值成长股已经太久没被仔细研究过，需要一个过程重新获得市场的认可和关注。尤其是一季报至关重要，因为目前市场的风格还是给予近端利润以高估值，给予远端利润以估值折价。

因此，成长“出奇”的方向里，我们一直有三个严格的筛选标准：一是市值不能太小，小公司的流动性问题和公司治理问题会被投资者持续给予估值折价；二是规避外延并购业绩承诺到期后业绩大变脸的风险。三是选择连续1-2年PEG维持在1以下的公司。按照这样的筛选标准大概率可以躲避业绩暴雷的公司。

2、业绩大变脸的股票具有什么特点？

“扫雷”标准：业绩预告变脸和大幅低于预期，共90+170只=260只。

1)业绩预告变脸：预告修正触发负向业绩变脸，即“量”较前次预告降幅>50%或“质”上转亏、续亏或由升转降。172家业绩变脸的公司中有90家负向变脸。

2)大幅低于预期：17年业绩预告中，选取较WIND一致预期增速低100%以上个股，即(预告增速-预期增速)/预期增速<-100%。再剔除停牌股、小基数个股以及绝对增速在50%以上个股，共得标的170只。在目前已公布业绩预告并有业绩预测的1587家公司中，有1177家(占74%)个股业绩不达一致预期增速，可见，今年业绩不达预期具有一定普遍性。

业绩预告变脸幅度和大幅低于预期幅度，各取前20支个股，如下表。

对比“爆雷”的260家公司与其余公布了业绩预告的2214家“排雷”公司，有如下特征：

第一，市场表征：“爆雷”公司超过三分之一分布在TMT行业；且公司市值小、PE高，业绩公告前后跌幅较大。

第二，业绩表现：“爆雷”公司业绩16年开始趋势性走低，且各项盈利指标表现皆弱。

从业绩层面看，“爆雷”公司的整体业绩增速从16年以来持续下滑，具有趋势性。单季度净利润增速从16Q1的42.1%下滑至17Q4的-57.2%，说明这些公司业绩走坏已非一朝一夕；而与之形成强烈反差的是“排雷”公司，净利润增速从16Q1的-22.8%上升至17Q4的-94.9%。从各项盈利指标来看，“爆雷”公司17年三季报的表现已明显弱于参照组。

第三，财务结构：“爆雷”公司三项费用高、现金流差、应收高、商誉高。

风险提示：油价引发通胀超预期、金融监管超预期。

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