天风策略徐彪：白马股的批量调整意味着抱团终结

1、近期白马股的批量调整意味着抱团终结

最近几个交易日，有几只白马股表现令人惊讶，包括伊利股份、格力电器、中国平安、东阿阿胶等。实际上这些白马股的基本面并没有出现明显恶化，甚至有些公司最新财务报告还表现得非常好，其大幅下跌更多是受到消息层面的影响，这与其白马蓝筹股的风范不符合，必有其特殊的市场原因。

这一次白马股成批量、较大幅度的调整的现象所隐含的市场意义是白马股的抱团可能正在终结，预计部分做风格轮动、追逐阿尔法收益的投资者正在从白马股中撤离，去寻找风险收益特征更加舒服的资产。从年初老板电器的调整案例中，我们其实可以看出一些端倪。受业绩增长预期下修的影响，老板电器2018年的PE估值从27倍调整到了17倍。事后来看，对于一家优秀的消费品公司来说，17倍到27倍可能都是其合理的估值区间，当市场预期从高到低的时候，其估值就可能从合理区间的高位调整到低位。由于此前市场对其业绩预期已经比较高，进一步超预期的概率较低，因此其股价所面临的收益和风险不对等，上涨空间有限、下跌空间不小。对于那些股价处于较高位的白马股而言，或多或少都面临这种收益、风险不对等的尴尬境地。这大概也是导致最近出现白马股批量调整的原因，偏向于市场层面、资金层面的原因，而并没有观察到基本面的明显恶化。

2、白马股仍是核心资产，等待股价消化偏高的估值

为了对白马股整体有一个更加清晰的价值判断，我们选取了12只白马消费股，构建了一个组合。这12只股票总市值2.6万亿，2017年净利润为992亿，2018年预计净利润为1260亿，对应的PE分别为26和20倍。

从整体来看，这个白马消费股组合的收入和盈利增长都还比较稳定。虽然2018年预期的增长相比2017年有所放缓，但增长速度都还是非常快的。2017、2018年收入增长分别为36%和17%，净利润增长分别为35%、27%。2018年的增长是基于一致预期测算的。

而从盈利能力和资产负债率的角度来看，这些白马消费股都非常优秀，具有极强的盈利能力和较低的资产负债率，在安全性和盈利性上都表现很好。2016-2017年组合整体摊薄的ROE分别为22.6%、25.5%，2018年预计的ROE会继续上升，达到27%。而2016-2017年的资产负债率则分别为48.5%和47.1%，如果扣除经营性负债，其有息负债的比例将更低。

从这个角度来讲，我们认为白马消费股仍然是中国最优质的核心资产，其长期价值仍然不容置疑。

白马消费股短期的问题就在于其偏高的估值。今年1月份，这12只股票整体的PE(TTM)最高达到32.6倍，明显超出其历史均值的一倍标准差。调整到目前，其PE仍然要高于历史均值。但如果将2018年一致预期的业绩增长考虑进来，其PE2018就已经降到了历史均值附近，大约为20倍。从白马消费股PE相对沪深300PE的比值来看，也基本上是这样的状态。

这意味着，作为一个整体，这12只白马消费股的估值里已经将2018年的业绩增长反应进去了。换句话说，股价的表现提前反映了今年的业绩增长，需要通过时间来消化偏高的估值。或者通过股价的调整来消化估值，就像老板电器所经历的那样。

当估值修正到历史均值后，这些白马消费股的长期价值就会再次出现。

但是与2017年不同的是，白马消费股的两个相对优势在逐渐丧失。

一是业绩的相对优势：2016-2017年消费白马的业绩增速一路向上，相反成长股的业绩增速最多维持稳定，甚至更多是下滑，所以从相对业绩的角度，风格更有利于价值蓝筹。但是进入2018年，消费白马尤其是可选消费，他们的业绩增速大概率回落，同时创业板指向历史内生增速区间(扣除外延并购的公司所贡献的利润)的中枢25%-28%的水平回复，较2017年显著提升。

二是估值的相对优势：2017年，根据央行数据，外资持有A股规模大增5500亿，偏好方向主要集中在消费白马，而经过拆分过去一年所有行业涨跌幅中EPS和估值的贡献，也恰恰只有以家电和食品饮料为代表的消费白马能够赚估值提升的钱。进入18年，外资持有A股规模的增长可能大幅放缓，A股流动性最重要的关键词就是海外资金流入流出的频繁交替。

因此，在业绩和估值具备相对优势的17年，白马消费股赚趋势的钱、持有的钱，进入2018年，这两大相对优势都有边际上明显减弱，白马消费股赚波动的钱、交易的钱。

3、拥挤的交易蕴含风险

白马股近期的表现，再次告诉我们一个道理，过于拥挤的交易蕴含着风险。用大白话说，就是“人多的地方不能去”。拥挤的交易里，股价里经常是已经包含了非常高的预期，因此进一步超预期的概率会比较低。一旦低于预期，股价就容易出现踩踏。换成专业术语来说，就是收益、风险不对等，上涨空间有限，下跌空间不小。

对于白马股的投资者来说，好消息是这些股票的核心竞争力并没有出现根本性的变化，最多只是收入和利润增长速度的放缓，甚至有些公司的增长速度也还在加快。因此这些公司不会给投资者带来永久性的本金亏损，只是受到风格和资金因素影响出现的阶段性调整。

4、白马抱团的终结有利于“成长出奇”策略的演绎

我们认为白马抱团的终结意味着资金迁移仍在持续，在存量资金博弈的环境，这些撤离白马股的资金将继续在市场中寻找阿尔法的机会。考虑到当前宏观经济仍有一定的下行预期、成长股业绩改善的趋势更加明显、政府对加快培育新动能的持续推动和相当部分成长股仍处于估值和股价的低位，我们认为“成长出奇”是资金寻找阿尔法的重要方向。成长股将是今年获取超额收益的关键。

我们看好两类成长股：一类是景气度改善的，包括医药、工业软件、军工、新能源车等，另一类是估值处于低位的，包括环保、传媒等。

风险提示：长线资金入市超预期、成长业绩低于预期。