长江策略：从财报来看影响创业板的三个因素

重新测算影响创业板盈利的几个重要因素

我们在2017年12月3日的策略周报里已经测算了影响创业板盈利的三个因素：1)三年业绩承诺集中到期，被收购标的业绩下滑对母公司的影响；2)商誉减值带来的业绩拖累；3)外延动力对于创业板盈利的影响。随着2017年年报和2018年1季报数据的披露，影响创业板业绩的几大因素是否有新的变化呢？接下来我们重新测算下影响创业板利润的这几个因素。

得出结论如下：

1)创业板公司的被收购标的的业绩承诺到期对于整个板块的利润拖累不大。根据已有的已经披露的37家创业板公司收购标的的业绩承诺到期的情况来看，被收购标的业绩较承诺期的下滑26%，幅度远小于2016年样本的57%。我们分3种情形进行讨论：1)和2016年数据一致，下滑57%；2)和2017年数据一致，下滑26%；3)和2016年和2017年所有样本一致，下滑31%。2018年将有74家公司的被收购标的的业绩承诺到期，按以上三种情况测算，下滑业绩占整个创业板2018年的预测净利润(剔除温氏股份)的比例分别为3.16%，1.44%和1.72%。

2)从创业板近些年的商誉情况来看，商誉规模持续扩大，而减值情况在经历了2015年的高峰后虽然在2016年有微幅调整，在2017年商誉减值损失和占比有大幅上升，对利润造成较大影响。

3)并购重组整体规模有所下降。2018年的创业板并购重组的预测数据，无论从数量和金额上来看，较往年都有大幅下滑。我们用2015年以来创业板(剔除温氏股份、东方财富、乐视网)没有发生兼并重组的公司的季度利润增速来衡量创业板内生增长，可以看到，2017年年底创业板的内生增速达到阶段性底部，并于2018年1季度有所反弹。从年报数据来看，外延并购并没有给创业板提供比较正面的业绩贡献，这主要是由于在年报集中计提了商誉减值损失。

此外，创业板盈利还受到营业成本上升以及财务费用上升影响。

风险提示：1。创业板盈利低于预期；2。商誉大幅减值。

正文

重新测算影响创业板盈利的几个因素

我们在2017年12月3日的策略周报《量化测算影响创业板盈利的三个因素》里已经测算了影响创业板盈利的三个因素：

1)三年业绩承诺集中到期，被收购标的业绩下滑对母公司的影响；

2)商誉减值带来的业绩拖累；

3)外延动力对于创业板盈利的影响。

得出结论：2017年业绩承诺到期对创业板利润的影响较大，根据2016年被收购标的业绩到期的情况，得出被收购标的在业绩承诺期结束后的第一年相比业绩承诺期下滑57%，并以此基础上进行测算得出创业板利润在未来受到业绩承诺期到期的影响分别拖累2017年和2018年的业绩增速2.7%和3.8%；商誉减值比例较2015年的高峰有所下降以及创业板的内生动力有企稳迹象。随着2017年年报和2018年1季报数据的披露，影响创业板业绩的几大因素是否有新的变化呢？我们长江策略团队为您持续跟踪。

1.1

2017年创业板业绩承诺到期对于利润的影响小于往年

对于创业板盈利，市场关注的就是业绩承诺到期情况，在2014-2016年市场进行了大量的兼并重组，而业绩承诺期基本是三年，创业板重大重组事件的业绩承诺会在2017-2019年集中到期。一般来说，业绩承诺到期之后，被收购标的的利润较承诺期将有较大幅度的下滑，对创业板盈利有较大的影响。

根据2016年业绩承诺到期的有11家公司的数据，在业绩承诺期结束后的第一年被收购标的的利润较承诺期有较大下滑，下滑幅度达到57%。根据2017年年报最新数据的披露，这种情况似乎较2016年的数据有所改善。根据已有的已经披露的37家创业板公司收购标的的业绩承诺到期的情况来看，业绩下滑幅度仅有26%，下滑幅度远小于2016年样本的57%。2018年将有74家公司的被收购标的的业绩承诺到期，究竟影响几何？我们分3种情形进行讨论：1)和2016年数据一致，下滑57%；2)和2017年数据一致，下滑26%；3)和2016年和2017年所有样本一致，下滑31%。

整体来看，创业板公司的被收购标的的业绩承诺到期对于整个板块的利润拖累不大。按照被收购标的下滑57%、26%和31%来看，2018年业绩承诺到期的74家被收购公司的下滑业绩占整个创业板2018年的预测净利润(剔除温氏股份)的比例分别为3.16%，1.44%和1.72%。

1.2

商誉减值占比大幅上升

从创业板近些年的商誉情况来看，商誉规模持续扩大。根据万得统计的已有样本的商誉减值损失情况来开，减值情况在经历了2015年的高峰后虽然在2016年有微幅下调，在2017年商誉减值损失和占比有大幅上升，已经达到创业板历史上较高位置，对利润造成较大影响。我们在2018年2月4日的周报《创业板业绩预告负增的公司有什么特点？》中对于业绩预告出现的高频词进行了梳理中也已经提示，商誉减值是出现的高频词汇，值得关注，并且在电子、传媒、医药生物出现频次较高。

另外值得注意的是，由于商誉减值问题更多的是在年报中披露，中报次之，所以商誉减值问题在年报中集中爆发的可能性较大。但由于商誉减值问题涉及到公司个体的行为，无法准确预估2018年中报甚至年报的影响，因此这一问题我们建议投资者从个股筛选的角度去回避部分商誉体量比较大的标的。

1.3

并购重组整体规模有所下降

创业板的利润一直由外延和内生两方面贡献。外延贡献基本由重组事件决定，由于再融资新规等监管政策趋严，创业板公司的并购重组的数量和金额都有所下降，2017年创业板公司的并购次数大幅下降，但是重组的金额依旧维持在高位。截至2018年4月28日，创业板重组事件有12个，重组金额约有123.53亿元。如果按照此数据来类推2018年全年的并购重组事件，预测创业板全年并购重组事件约为36个，金额约有370.58亿元。2018年的创业板并购重组的预测数据，无论从数量和金额上来看，较往年都有大幅下滑。

由于财务报表中无法直接区分外延利润和内生利润，此处我们用2015年以来创业板(剔除温氏股份、东方财富、乐视网)没有发生兼并重组的公司的季度利润增速来衡量创业板内生增长，可以看到，2017年年底创业板的内生增速达到阶段性底部，并于2018年1季度有所反弹。

从创业板公司利润增速与创业板(不包含兼并重组)公司的利润增速进行对比，基本上是同向变化，两者之差可以一定程度上反映创业板外延收购对于利润的贡献，可以发现，2017年整体来看创业板的外延利润对于整体的利润几乎没有正面贡献。最后于2018年1季度恢复正贡献。这与我们上文中提到的商誉减值损失有很大关系，由于商誉减值问题在季报中不常披露，年报中会大量计提商誉减值损失，这也就是为何我们看到2017年年报中，包含外延并购的业绩增速低于不包含并购重组业绩增速的原因。

从研发费用来看，研发费用占比有一定下降。但是增速依旧维持在30%以上，相对稳定。而研发对于企业内生增长有极大的相关性，企业的内生动力在研发费用稳定的背景下也会保持稳定态势。

2017年创业板盈利还受到什么影响？

营业成本较营业收入上升较快，是盈利下滑的最主要原因。这与上游原材料价格上涨(2017年PPI增速在高位震荡)以及一些中游材料配件涨价有关，比如手机面板、芯片以及DRAM等相较于2016年价格中枢大幅抬升。另外营业成本中也包括从事生产人员薪酬，劳动力成本的上升也推升了营业成本。

创业板(剔除温氏股份)的三项费用里财务费用占营业收入比例上升较快，销售费用和管理费用较为平稳。这与利率上行区间企业融资成本上升有关。

资产减值损失占营业收入比例提升，资产减值涵盖范围比较广泛包括固定资产、无形资产和商誉等等，其中受商誉影响较大。