长江策略：五穷六绝七翻身的历史概率与原因分析

五穷六绝七翻身的历史概率与原因分析

4月市场表现正如长江策略二季度观点所预期，市场压力主要集中于“金融市场流动性”与“风险事件打压”，但在4月的市场走势中，风险因素部分已有所释放。

进入5月，“五穷六绝七翻身”的俗语又被投资者提起。的确，从1995年以来，5-6月相关指数面临回调的概率超过50%。逻辑上，2季度后，金融市场流动性环境将伴随着政策事件的消退而更为明朗；另一方面，随着上市公司盈利数据与宏观数据更为明晰，2季度往往成为预期“证伪”可能性较高的一段窗口期。

但是，这次或有不同，我们认为，指数的压力已远小于个股的压力。原因如下：

1)3月份后的市场压力主要集中于“金融市场流动性”与“风险事件打压”， 在4月市场走势中风险因素部分已有所释放；

2)上证的远期估值并不贵，并且经济、政策对上证的大部分压制已落地，指数的风险并不大。

行业配置：关注大金融及军工板块投资机会

在经历了前期市场的调整后，目前行业整体的估值朝着相对更加合理的方向发展。整体上我们认为应该继续坚持淡化风格、深化价值，沿着景气主线均衡配置。而大金融板块在经历了前期的市场调整之后，目前估值已经回归到合理区间，板块景气则具有相当的确定性，同时龙头也利好于政策的落地，是价值板块中的较优选择。弹性品种则首推军工板块，军工板块目前的估值与配置相较于历史处于底部，基本面预期将会有环比改善，同时也将受益于政策的推动。同时，关注景气改善的环保、航空以及估值显著偏低的周期板块。

主题配置：关注供给侧结构性改革补短板、北斗、改革开放以及 PPP 等

供给侧结构性改革补短板方面，当前重点关注半导体、工业互联网、人工智能； 北斗方面，稳步推进的全球化有望使得主题行情催化不断，产业化进程不断发展有望打开增长空间；改革开放方面，重点关注海南自由贸易港、上海自由贸易港区以及一带一路等；PPP方面，估值低位提供安全边际，基本面改善有望催化主题行情。

风险提示：金融市场流动性持续收紧。

正文

五穷六绝？这次不一样？

1.1

五穷六绝七翻身的历史概率与原因分析

“五穷六绝七翻身”在历史回溯中存在一定概率。如下图所示，从1995年以来，5-6月份相关指数面临回调的概率超过50%。当然这一概率统计的背后有一定的意义：(1)每年1季度资金流动性较为宽松、政策公开相对密集、季报年报空窗期，在这种背景环境下，A股市场往往有兼具“主题投资”、“政策驱动”及“季报预期”行情。(2)每年1季度为经济数据真空期，往往使得投资者会产生“春季躁动”的预期，对中期经济增长的博弈更剧烈。

进入2季度后，金融市场流动性环境将伴随着政策事件的消退而更为明朗，对资产价格的影响也将变得更为突出。另一方面，中观(上市公司利润数据等)与宏观数据(经济金融数据等)更为明晰，投资者对未来经济增长、企业利润的变化趋势也逐步明确，这也使得2季度往往成为预期“证伪”可能性较高的一段窗口期。

1.2

这次或不一样，指数的压力已远小于个股的压力

正如我们2季度策略观点所预期的，3月份后的市场压力主要集中于“金融市场流动性”与“风险事件打压”，在4月市场走势中风险因素部分已有所释放。相比4月，5月份市场可能较为稳定，上证的远期估值并不贵，并且经济、政策对上证的大部分压制已落地，指数的风险并不大，但季报及年报情况差强人意，各个板块均没有显著亮眼的内容，将导致投资者对企业盈利的预期并不会产生向上的改观。长江策略组定量测算了上证综指在盈利增长下的指数位置历史对比。目前指数估值仅略高于“2638”点时的位置，5月份市场整体估值位置相对安全。

1.3

不可低估的某些风险

虽然上文用定量方法测算了目前指数远景估值位置相对安全，且金融市场流动性的预期压力及风险事件压力均在4月份有所缓释。但纵观全球金融市场，仍需随时应对不可预期的系统性风险。

2018年1季度，全球金融市场的波动率均在放大，尤其以美股为风向标，在权重股业绩稳定性依然较高的背景下，流动性预期反复以及全球风险事件层出不穷带来了美股波动率快速上行。从下图中也能观察到，近一季度，美股波动率与指数表现的负相关性较强，并且同时也感染到了A股市场的表现。

行业配置：关注大金融及军工板块投资机会

行业配置方面，关注大金融+军工板块投资机会。在经历了前期市场的调整后，目前行业整体的估值朝着相对更加合理的方向发展。整体上我们认为应该继续坚持淡化风格、深化价值，沿着景气主线均衡配置。而大金融板块在经历了前期的市场调整之后，目前估值已经回归到合理区间，当前板块景气则具有相当的确定性，同时龙头也利好于政策的落地，是价值板块中的较优选择。此外，从基金配置方面来看，一季度金融板块配置比例较去年四季度下降2.24个百分点，当前配置比例处于历史均值水平，向上提升空间较大。弹性品种则首推军工板块，军工板块目前的估值相较于历史处于底部，基本面预期将会有环比改善，同时也将受益于政策的推动。从配置方面来看，一季度军工板块基金配置比例提升0.2个百分点至0.85%，仍处于2004年以来的历史均值水平，具有较大向上提升空间。此外，关注景气上行的环保与航空板块，以及估值显著偏低的周期板块。

目前大金融板块在经历了前期的市场调整之后，估值已经重新回到了相对合理的价值区间。我们认为，2018年的流动性进一步收紧的可能对于银行龙头而言，仍然可以带来持续的利好；而如果未来贸易摩擦持续发酵，市场对于经济的预期更为悲观，地产龙头或也将受益于政策放松的预期。在二季度市场风险偏好降低的背景之下，大金融板块作为基础配置仍然是一个合理的选择。

除了大金融板块之外，其他板块需要更多的自下而上寻找投资的结构性机会。弹性品种我们首推军工板块，军工板块目前的估值与配置相较于历史处于底部，基本面预期将会有环比改善，同时也将受益于政策的推动。同时关注估值显著偏低的周期板块。

军工板块：军工板块机会需要自上而下分别从景气预期、风格研判、估值研究、主题投资四个维度去自上而下验证其投资的性价比。

预期的景气改善决定行业走势方向：随着军改影响减弱，结合军工行业五年周期的规律，预计2018年军工订单将存在集中下达的可能。

风格演绎下，军工有其成型的板块优势：军工行业与沪深300的关联系数不高，反而挂钩于创业板指的波动。另一方面，从行业内个股涨跌同质性系数来看，军工行业其具备较强的板块效应，即个股“同涨同跌”属性较强。

军工股估值分位数依然在相对较低的位置：多数投资者使用通用的PE估值来评价军工股，但由于军工行业具有特殊的加工业属性(定价权并非完全市场化)，使得纯粹使用PE估值可能并不合适，需要综合考虑PB与PS估值来考核军工股的投资价值。

军工也属重资产行业，PB估值的分位数比较能够更为有效地考察军工板块股价的保底价值是否合适；同时，军工行业往往存在“增收不增利”的现象(特殊行业属性)，因此使用PS估值也较为合适。单一估值方法可能都有缺陷，综合判断性价比更为合适。

而综合考量PB与PS的历史比较，目前军工行业优质个股仍值得关注。

军费支出同比增长8.1%，看好行业基本面改善。2018年我国国防军费预算11,069.51亿元，较上年同比增长8.1%，相较2017年7.0%的增速有明显提升。充裕合理的军费开支是实现强军梦的基础和民族复兴的基石，在我军进行机械化信息化双重跨越的过程中，势必面临着更大批量装备的更新换代。与此同时，考虑到军品交付5年周期前松后紧、而之前受军改影响有所削弱带来的之后订单补偿性的增长，预计18年将是军工订单大年，订单增长率有望呈现较高的增长。从个股层面来看，部分军工上市公司2018年订单量已获明显提升。因此，我们看好在市场整体风险偏好相对提升的情况下，2018年由行业景气度环比改善带来的军工股估值提升。

政策主线清晰，符合投资关键要素：(1)逻辑演绎：业绩预期远景变化方向清晰；(2)预测方向：优质个股或典型标的订单改善，叠加板块效应将形成共振；(3)驱动因素：军费提升、先进制造等政策趋势持续引导，步调清晰；(4)参与主体：机构投资者在军工行业持仓较轻，适合作为增配方向。综合来看，并非只有TMT才叫先进制造，军工板块值得期待。

最后可以关注受益于经济预期修复的周期类行业。在二季度经济不差的背景下，我们认为估值显著偏低的周期品或许也将有博弈性的机会。推荐关注估值较低的水泥、钢铁、煤炭等行业。在供给侧改革整体稳定的背景之下，经济预期仍然将是影响周期品最大的变量。前期较为悲观的经济预期有一定修复，或将带动周期类行业上涨。此外，根据年报以及一季报数据，我们认为景气稳定上行的环保以及航空板块也值得关注。

主题配置：关注供给侧结构性改革补短板、北斗、改革开放以及PPP等

供给侧结构性改革补短板：一方面，十九大报告指出“加快建设制造强国，加快发展先进制造业，推动互联网、大数据、人工智能和实体经济深度融合，在中高端消费、创新引领、绿色低碳、共享经济、现代供应链、人力资本服务等领域培育新增长点、形成新动能。”供给侧结构性改革的重心从传统领域去产能，转向强调培育经济的新增长点，形成新动能；另一方面，政策端对基础性先进制造业领域倾斜的力度会进一步加大，建议当前重点关注半导体、工业互联网、人工智能等。

北斗：全球化稳步推进，产业化不断发展。2018年将发射18颗卫星(17年发射2颗)，其中，北斗3号将实现“一带一路”国家和地区覆盖，稳步推进的全球化有望使得主题行情催化不断；另一方面，产业化进程也不断发展。2018年高精度定位有望开始进入手机、汽车等大众消费市场，未来北斗更可能成为无人驾驶必不可少的信息基础设施，应用领域与范围的不断拓展，有望打开全新增长空间。

改革开放：十九大报告指出“形成全面开放新格局”，且考虑到18年为改革开放四十周年，改革开放或进一步深化，相关主题有望迎来重大催化，重点关注海南自由贸易港、上海自由贸易港区以及一带一路等。

PPP:估值低位提供安全边际，基本面改善有望催化主题行情。一方面，经过前期调整，当前PPP指数估值(PE(TTM))处于历史低位，具有较高的安全边际；另一方面，PPP清库进入尾声，基本面改善有望催化主题行情。按照财政部《关于规范政府和社会资本合作(PPP)综合信息平台项目库管理的通知》的要求(各省级财政部门应于2018年3月31日前完成本地区项目管理库集中清理工作)，目前PPP清库已进入尾声，前期监管趋严对板块所产生的压制或逐渐消退，基本面改善有望催化主题行情。