[安信国际证券]IPO点评

希望教育(01765)

希望教育成立于2005年，并于2009年成立第一所学校，经过近十年发展，公司已经是中国第二大民办高等教育集团(按2017年高等教育人数计算)。公司的学校集中于四川和贵州省，拥有和运营九所学校，包括3所独立学院，5所大专院校和1所职业学院。截至2018年3月31日，公司拥有8.6万名学生，包括7.3万名全日制高等教育学生，1.3万名其他教育的学生。

FY2015-2017，希望教育营收稳步上涨，营收分别为4.86亿元、6.14亿元、7.52亿元，复合年增长率为24%。净利润增长更为迅猛，分别为0.65亿、1.54亿和2.09亿，复合年增长率为80%。集团利润率方面略有波动，毛利率分别为50.7%、50.4%和47.8%，净利率分别为13.4%、25.2%和28.1%。

行业状况及前景

中国高等教育行业规模在不断增长，从2011年的6880亿增长到2017年10602亿，复合年增长率7.5%。预计到2021年会进一步增长至13952亿，2017至2021年复合年增长率7.1%。中国民办高等教育行业规模由2011年的646亿稳定增长至2017年的1037亿，复合年增长率8.2%，预计到2021年可以增长至1390亿，2017至2021年复合年增长率7.6%。

中国民办高等教育招生总数从2011年的510多万人增长至2017年的680多万人，复合年增长率5%，预计到2021年人数可以达到800多万人，2017至2021年复合年增长率4.3%

优势与机遇

卓越的并购和创办院校能力，拥有一支专业的团队，系统的筛选、评估和跟踪全国潜在的并购标的院校。

成熟高校的集团化管理模式，实现学校间的协同效应。

弱项与风险

民办高等教育的政策风险。

未必能成功整合收购的业务，带来额外开支

公司概况

希望教育成立于2005年，经过近十年发展，公司已经是中国第二大民办高等教育集团(按2017年高等教育人数计算)。公司的学校集中于四川和贵州省，拥有和运营九所学校，包括3所独立学院，5所大专院校和1所职业学院。

从公司发展历程看出，希望教育在合作办学、收购整合方面经验丰富，并且学院成立时间晚，处于成长期，最早的西南交通大学希望学院在2009年成立，其他大学集中在2014和2016年成立。

FY2015-2017，希望教育营收稳步上涨，营收分别为4.86亿元、6.14亿元、7.52亿元，复合年增长率为24%。净利润增长更为迅猛，分别为0.65亿、1.54亿和2.09亿，复合年增长率为80%。集团利润率方面略有波动，毛利率分别为50.7%、50.4%和47.8%，净利率分别为13.4%、25.2%和28.1%。

公司收入由学费、住宿费和其他收入构成，分别占2017年收入的83%、8%和9%。学费占比最大，是利润主要来源。公司成本主要由员工成本、管理费、折旧摊销、租金、公用设施和其他，分别占2017年成本的41%、24%、22%、5%、2%和6%。数据对比

我们对港股的民办高教集团进行统计，包括有新华教育、民生教育、中教控股、新高教和希望教育。

从在校学生人数看，中教控股一直是学生最多的民办高等教育集团，经过多次收购后人数高达13.2万，希望教育的学生人数为第二。学生人数最少的是新华教育。

在收入及利润规模方面，受学生人数影响，中教控股的收入及利润规模最大。希望教育收入规模为第二大，但净利润却低于新高教和民生集团。

在盈利能力方面，已上市的高教集团较为接近，毛利率均在55%以上，净利率在43%以上。但是希望教育的盈利能力远低于其他高教，我们认为有几点原因1.希望教育的学校成立晚，仍处于成长期，规模效应、协同效应弱。2.希望教育通过大量并购导致负债率高，财务费用高，3.公司办有3所独立学院需要每年向合作大学支付年费。

在负债率方面，由于高等教育商业模式特殊性，已上市的高教集团都是重资产低负债，负债率都在33%以内。希望教育负债率远高于其他公司，这与公司并购发展相关。

投资估值

根据招股定价(1.52-1.92港元)和2017净利润人民币2.1亿元计算(按每1.17港元兑1人民币计算)，发行后市值101-128亿港元，对应公司2017年全面摊薄PE为41-52倍，17年行业平均市盈率为40倍，估值偏高。

考虑到希望教育正处于成长期，内生性增长动力强劲，学校数量多，且本科资质优越，我们认为估值可以溢价，给予IPO专用评级“8”。