国信证券：用什么指标来观察债市信用风险定价？
2018-06-07 22:27:08 来源：国信固收研究
近期资本市场对债市信用风险非常关注，那通过什么指标来定量观察债市信用风险呢？本篇文章试着解答这个问题。
区分投资级信用债信用利差和高收益信用债信用利差
信用利差=信用债收益率-国债收益率，表示发行人付出超过无风险收益率的部分，作为信用风险的补偿。
但是在实际操作中，根据偿还债务能力，违约风险的大小，信用债被划分为不同的信用等级(AAA级、AA级、A级以及BBB级等等)，那AAA级信用利差和AA-级信用利差表征的含义是否存在区别？
结合国际和国内信用债运行的历史经验，我们认为应该对信用利差做一个基本的划分，分为投资级信用债信用利差和高收益信用债信用利差。当某个信用债仍属于投资级时，它的信用利差走势多数时候由流动性溢价主导，信用利差走势与国债走势正相关；而如果该信用债被归为高收益债，那信用风险将阶段性成为信用利差的主导(具体分析逻辑见《中国投资级信用债券驱动因素及分析框架研究-20130822》、《高收益公司债分析框架的构建与探索-20130905》)。
从最新的数据来看，截止2018年5月25日，我国5年期AAA级、AA+和AA中票信用利差均处于1/4到1/2分位数之间，基本靠近1/2分位数。也即是说，目前投资级信用利差在历史中位数略偏下位置。高收益信用利差方面，AA-级信用利差处于3/4分位数上方，与投资级品种所处于位置存在明显区别。
另外，部分投资者指出，今年信用债违约事件数量明显多于去年同期，所以今年投资级信用利差也出现分化，年初至今AAA级信用利差明显下行，但是AA级信用利差出现小幅上行。
对于这个现象，我们认为还应该结合国内信用债市场的交易结构来看。AAA级品种，作为信用债中流动性最好的群体，交易活跃度明显好于AA级。在债券市场随着宏观环境波动时，AAA级收益率变化速度和国债的同步性明显高于其他等级。这一特征下，我们观察到，虽然2017年国内信用债违约事件较2016年明显下降，但是2017年全年，AAA级信用利差上行幅度大于AA+级，AA+级信用利差上行幅度大于AA级。而2018年随着债市脱离熊市，国债收益率开始快速下行，AAA级信用利差下行幅度也超过了其他等级。
评级间利差是更纯粹的信用风险定价观察指标
虽然与投资级信用债信用利差相比，高收益信用债信用利差反映了更多的信用风险定价。但是由于信用风险事件的发生频率明显低于宏观事件，所以高收益信用债信用利差走势依然脱离不了债券市场的大势，高收益信用债信用利差与投资级信用利差趋势上也明显相关(见图5)。
那有没有一个更纯粹的观察信用风险定价的指标？从实际跟踪来看，我们认为评级间利差(主要是高收益与投资级的评级间利差)是一个可选指标。评级间利差通过轧差剔除了大部分债券大势的影响，从历史数据来看，与债券市场的信用风险暴露相关性较大。
本文来源：国信固收研究责任编辑：KS002
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