谈股说债：去杠杆与防风险的平衡
2018-06-07 15:29:05 来源：和讯网
近期，国债期货持续破位走低，10年期国债收益率一度逼近4%，成为市场关注焦点。目前需要关注的问题是，国债期货是否已触底，以及对资产价格的传导效应。
国债期货破位始于国庆节后，第一轮破位或触发于两个因素，一是9月30日央行宣布定向降准，但延期至2018年实施，意味着年内无降准可能，资金面延续紧平衡，打破前期市场关于全面降准的憧憬；二是10月15日央行行长周小川表示，下半年GDP增速有望实现7%增长，虽然三季度GDP增速并未超预期，但6.8%的增速仍在政策目标和底线之上，并无稳增长的政策转向压力。第二轮破位或触发于银监会关于金融监管将越来越严的表态，这意味着稳增长手段将倚重产业升级、创新发展和生态环保等，而非货币宽松政策。
观察上述触发因素，集中于三点，一是对经济走向的判断，二是经济和货币政策关系的预期，三是金融严监管的预期强化。经济预期方面，目前处于前期乐观预期的修正阶段，三季度GDP增速和10月官方制造业PMI温和偏弱，对经济前高后低有验证效用。但经济下行压力温和可控，四季度GDP增速仍将高于目标底线。总之，经济短期虽有边际转弱压力，但因处于中期L形的底部区域，韧性较强。
经济和货币政策关系方面，政策的调整取决于经济实际增速和政府目标增速的偏离度，而非经济运行的绝对方向变化。如2010年3月国内GDP增速已见顶回落，但之后进入约20个月的紧缩周期，直至GDP增速下行至临近政策目标底线时，才开始进入宽松周期。当前国内GDP累计实际增速6.9%，高于政策目标底线6.5%，GDP平减指数高达4.16%，叠加政府调控下的GDP增速低波动的特征，货币政策仍有维持紧平衡必要，而10月国债期货大跌与商品指数低位振荡并行，或是对9月商品指数大幅调整触发的货币政策转向预期的修正。后期货币政策转向预期触发的敏感时点将是经济实际增速低于政府目标增速，同时需关注政府目标增速和刚性约束的动态调整可能。
金融监管方面，十九大再度明确金融严监管基调，防风险位于首位。防风险方向为影子银行、房地产泡沫、地方债务、国企高杠杆，而管住货币信贷总阀门是防风险之关键，预计货币乘数将转势下行。观察此前走势，其间10年期国债收益率均先升后降，升势持续时间在6个月左右。
综合看，基于经济强韧性和金融去杠杆基调，国债期货下行趋势仍未结束，但短期连续跳空破位后有低位反弹可能。未来值得注意的有两点，一是从货币乘数看，金融去杠杆才刚开始，宏观环境的核心边际矛盾将是去杠杆和防风险之间的平衡。货币政策既不能过紧也不能过松，削峰填谷操作也适用于国债收益率。二是自2016年10月至今，10年期国债收益率升幅已逾120BP，若无经济复苏预期配合，持续近半年的股指涨势或面临调整风险。
（作者单位：上海中期）
本文来源：和讯网责任编辑：KS002
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