天风徐彪：全球横向比较 国内去杠杆正在进入深水区
2018-06-06 17:36:41 来源：微信公众号分析师徐彪
去杠杆进行到哪个阶段了？
“防范化解重大风险”作为三大攻坚战之首，在过去一年频繁被讨论。从16年年中开始掀起的金融监管风暴，到中央经济工作会议、金融工作会议、726讲话、十九大、两会等重磅会议的反复强调，重要性无须赘述。
对比两年政府工作包括也可以发现，去年要求的“三去一降一补”实质性进展、“供给侧改革为主线”，实质上是以去产能为首，于是我们在去年看到非常体现执行力的取缔地条钢工作，也看到过去一年传统经济给出了漂亮的成绩单。而由此往后，我们认为的供给侧的主战场将逐步转移到去杠杆，或者可以说，由优化利润表转向清理资产负债表。年初相关部门政策及领导表态，也多次提及这个问题。
本轮去杠杆从16年开始加速，把17年9月各部门杠杆率与16年中数据相比可以看到，经过一年多时间，我国企业部门杠杆得到了一定控制，由166.4降到162.5；家庭部门和政府部门杠杆率有所提升，分别由41.7和43.4上升到48.0和46.3。截止17年9月我国非金融部门总杠杆率为256.8，略高于16年9月的251.9，但上升速度有所减慢。
横向比较来看，截止17年9月底，我国非金融部门总杠杆处在全球平均水平偏高位置，高于新兴市场和全球样本(整体法)，略低于发达国家水平。与主要国家的比较中也处在中上游，尤其是企业部门杠杆率，显著高于其他国家。
从国内工业企业杠杆率来看，12年以来全国工业企业资产负债率处在缓慢下行通道，但国有企业资产负债率不降反升，两者的裂口有10个百分点之多，暴露我国企业部门的结构性问题。
总的来说，去杠杆、防风险的的工作远未结束，这一政策主线也将持续影响市场。站在当前时点，我们认为下一阶段防风险、去杠杆的工作将在三个领域继续体现：
第一是地方债务问题，今年年初我们看到地方GDP挤水、内蒙古叫停基建项目等一系列事情，实则是地方债务风险逐渐显性的过程。这背后有一份重要文件是去年12月发布的《财政部关于坚决制止地方政府违法违规举债遏制隐性债务增量情况的报告》，该份文件明确了中央对地方债务不兜底的原则，从而拿掉了地方债务的最后一块遮羞布。最近的政府工作报告有一点非常重要，就是赤字率降低但地方专项债务和中央转移支付扩大。这说明，整体杠杆率必然要将，但暂时通过这两种方式稳定地方财政(专项债务不计入赤字)。此后房地产税的落地也是一种补缺手段。
第二是企业债务问题，从全球横向比较来看，目前我国企业部门杠杆仍远超平均；而从国内工业企业数据来看，国有企业同所有工业企业杠杆率的缺口不降反升。结合这两点来看，我们认为，18年会是去杠杆纵深的一年，从而债转股会是18年政策预期差最大的政策主题之一。并且市场会逐渐发现，不同于98年拉郎配式的债转股，本轮市场化法治化债转股对于降低国企杠杆率和改善银行资产质量会起到立竿见影的效果。
第三是金融监管，目前对于金融监管的预期仍然偏紧，但随着资管新规、理财新规和其他细则的落地，不确定性在逐步消除。而这类似于金融领域的供给侧改革，市场的规范利好大型金融机构提高集中度。
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