白酒行业深度报告：追本溯源 换档前行

前言：过去2年是白酒板块牛市，超额收益明显，2018年一季度板块出现回调，市场的担忧集中在行业景气周期的持续性上，一季报披露显示名酒业绩依旧强劲，特别是区域强势酒业绩环比加速趋势显著，白酒板块行情再起，怎么看全年投资机会？该篇报告力求追本溯源，从本轮行业周期的不同之处说起，透视行业出现分化增长的本质，从需求端角度判断行业增长具备良好的持续性，本轮景气周期可看得更长。同时，对行业各价位带品牌的发展趋势做出预判，未来3年高端酒有望回归稳健增长，次高端继续爆发，中低端酒百舸争流。目前名酒估值对应2018年约25倍，处于历史估值中枢位置，MSCI落地有望重构板块估值体系，建议全年视角买入高端酒尽享业绩增长收益，加大二三线酒配置力度获取超额收益。

本轮行业周期的不同之处：消费结构转变+渠道模式优化，景气周期可看更长。2015年起白酒行业持续上行，应客观认识行业并非全面向好，核心是结构性回升，分化增长趋势不变。从需求端来看，白酒消费结构发生根本性变化，商务消费商务和个人消费成为主战场，名酒依靠品牌赋予的价值和强大的资金实力，有能力承接应对消费群体的变化，中小酒企则在这场变革中失去生存土壤逐步淘汰。从渠道模式来看，外在的信息技术进步(ERP系统)使得酒企渠道精细化成为可能，内在企业反思教训积极改革推动渠道转型，内外因素结合的产物就是企业逐步强调渠道下沉、终端建设乃至消费者服务意识。对于行业持续性判断，我们看到房地产投资和居民可支配收入增速在平稳上行，白酒需求端具备良好支撑，平稳经济周期中消费韧性凸显，“需求结构优化+企业策略谨慎”有望拉长白酒行业景气周期。

行业趋势思考：高端酒稳健增长，次高端继续爆发。1)高端酒：价格管控短期压制投资需求，补库存周期告一段落，我们测算的茅台酒社会库存处于不足2个月的良性水平，对此无需担忧消。费需求驱动收入稳健增长。由于茅台酒供给量极为稀缺，普五和国窖供给量亦相对有限，我们认为未来3年高端酒供需格局偏紧局面不会改变，预计每年量增10%(消费需求)、价升10%(提价和结构升级)，收入复合增速有望回归20%稳健增长。2)次高端：300元以上的全国名酒持续高增长，该价位段的区域优势品牌(古井、口子窖、今世缘等)亦呈现40%以上的增速。市场疑惑区域酒企与全国性品牌之间竞争问题，我们认为次高端市场尚处于跑马圈地时期，因为分散到各省份的规模其实很小，提前布局的强势品牌均有较好的发展窗口期，名酒与区域优势品牌增速加快体现出的差异只是时间上有先后之别，我们判断未来3年次高端市场，将是全国+区域名酒共同繁荣发展的时代。3)中低端：百元以下市场是众多地产酒的集聚地，虽然整个市场规模没有增长，但大众消费群体数量毕竟庞大，因此地产酒的需求会长期存在，但内部会有分化。我们认为缺乏规模优势的小酒厂将加速淘汰，即使是成规模的上市酒企也可能面临持续下滑的困境(金种子酒等)，而牛栏山销量却加速增长，看好未来这种具备高性价比优势的大单品继续全国化扩张，收割地方小品牌市场份额。

估值探讨：龙头成长性好于海外，估值有待修复。消费品估值体系核心看市场空间和竞争格局，前者决定企业成长的天花板，后者决定企业成长的难易程度。白酒行业市场规模约6千亿元，大幅领先其他细分子行业，且行业仍有增长，足够大的市场规模为名酒提供了充足发展空间；五届名酒评选奠定了白酒的品牌基础，经过多年发展名酒的价格占位基本确立，未来很难有新的品牌能突破这种，因此在需求端稳定背景下，白酒估值体系具备优势。对比海外烈酒龙头帝亚吉欧，近5年业绩增速基本维持个位数，波动性较大，2%的股息率亦非亮眼，PE仍稳定在25倍上下。国内名酒成长性明显好于海外，目前对应2018年估值约25倍，处于历史估值中枢位置，6月MSCI正式落地，稀缺的优秀白酒股将会吸引更多的海外投资者，板块估值体系有望重构。

投资建议：周期波动弱化，重视消费换档升级机会。2018年以来白酒板块再次跑赢大盘，尤其是二三线酒超额收益显著，我们认为最核心因素是行业基本面扎实、业绩增长持续性强，本轮行业增长的两大核心逻辑是消费升级和集中度提升，经济平稳发展背景下白酒行业的周期波动性显著减弱，更强的盈利持续性为估值提供有力支撑。我们看到今年酒企业绩环比明显加速的是二三线酒，体现在价格带上是100元向200元以上升级，水井坊扩充产能规划反映次高端市场正处于快速扩容阶段，我们预计未来3年区域强势品牌与全国名酒处于共同成长期，区域品牌的利润弹性更强；低端酒甚至散酒消费向十几元的牛栏山品牌酒聚焦，龙头顺鑫有望加速收割千亿低端酒市场。投资角度来看，高端酒业绩增长确定性较高，全年配置收获业绩增长；区域酒业绩边际弹性大，具备超额收益，我们继续重点推荐贵州茅台、泸州老窖、五粮液，二三线酒口子窖、古井贡酒、顺鑫农业、洋河股份、山西汾酒、水井坊等。

风险提示：打压三公消费力度继续加大、名酒渠道动销不及预期、食品安全事件