【每周经济观察】2018年21期：除了MLF质押品扩围，改善民营
2018-06-06 21:49:50 来源：华创证券
中国人民银行 6 月 1 日宣布，决定适当扩大中期借贷便利（MLF）担保品范围。新纳入中期借贷便利担保品范围的有：不低于 AA 级的小微企业、绿色和“三农”金融债券， AA+、 AA 级公司信用类债券（优先接受涉及小微企业、绿色经济的债券），优质的小微企业贷款和绿色贷款。 显然央行意在缓解目前市场对信用债的担忧，恢复市场融资功能，避免实体经济受到冲击。
毫无疑问，短期内这对市场信心的恢复具有积极意义。然而，放置到当前的大背景下来看，严监管的本质是系统性降低金融体系的风险偏好，统一监管标准就是将非银金融机构从“银行的影子”重新收缩为类银行机构，超出银行机构低风险偏好范畴的融资需求将受到抑制。民企在中国的金融语境下历来是高风险的代名词。 2012 年以来的金融扩张整体提升了中国金融体系的风险偏好，积极意义在于弥补了中国间接融资主导的金融体系的低风险偏好，改善了民营企业的融资环境，当然信贷可得性的改善也使得部分民营企业激进扩张。严监管之下各融资渠道集体踩刹车，骤然降低金融体系整体风险偏好，激进扩张的民企固然付出了代价，但也殃及了不少优秀的民企。 更长期的问题在于，民营企业融资难究竟该如何破题？
泛资产管理行业的扩张掩盖了民企一直以来融资难的窘境
民营企业融资难一直以来是中国金融体系广受指责的问题，这与中国银行主导的低风险偏好融资体系密切相关。 2012 年以来的金融扩张本质上是提升风险偏好的过程，非银金融机构从事的类信贷业务虽是“银行的影子”，但非银金融机构显然具有更高的风险偏好，从而提高了民企融资的可得性。不完全统计，非标资产中约有 1/3 以上投向民营企业。 2018 年随着非标的压降、融资总量的收缩，首先冲击到了融资渠道狭窄的民企，也重新暴露了中国金融体系的内生性缺陷。
债券市场缺少异质化高风险偏好的投资者，难以形成高收益债市场
高风险对应高收益，哪怕是评级较低的企业理应也可以在债券市场上发行高收益债甚至垃圾债。然而，中国债券市场实际上依旧是信贷渠道的延伸。即便拥有全球第二大的债券市场，其最大的参与主体仍然是银行，导致债券市场和信贷市场的风险偏好高度一致，且相互传染。加之不健全的债权保护司法体系导致违约之后的债权追索成本高昂，这些因素都决定了中国难以形成高收益债券市场。
降准或许能改善短期民企融资压力，但无助于解决长期民企融资困境
尽管我们认为当前货币政策的操作框架正在从创新性工具逐步回归到传统工具，也即年内应当还有 100-200BP 的降准空间，但如上所述，民企的融资困境根本上是中国金融体系的缺陷所致，降准能够短期提振市场风险偏好，但民企融资难的结构性问题不能寄望于货币宽松来解决。根本的出路在于严监管与加快金融改革并行推进，推动真正意义上直接融资发展。
容忍适度的融资贵有助于改善融资难
对于民营企业，融资易且低廉是难以兼得的目标。在信贷资源有限、非标渠道彻底关闭的情况下，信贷利率必然水涨船高。如果一味强调融资贵，甚至管制利率上浮水平，其结果必然是民企彻底被排除出信贷领域。
上周地产销售环比大幅回升， 近期地产销售反弹、 调控政策将进一步收紧； 土地成交维持高增； 电力耗煤环比下降， 新一轮环保督查正式启动，钢价环比上涨；猪价、菜价环比上涨，预计 5 月 CPI 同比维持在 1.8%；央行大幅净投放，隔夜市场利率上行；扩大 MLF 担保品范围，短期有利于边际缓解民企信用风险；非农就业大超预期，美元指数小幅微跌，人民币贬值。
本文来源：华创证券责任编辑：KS002
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