3年暴跌96% 警惕高负债率绩差公司的风险

5月30日，*ST吉恩、*ST昆机正式进入退市整理期，回头已无岸，复牌后连续四日一字跌停。两家公司之所以被终止上市，最主要原因是其经营不善，公司业绩也出现了连续三年的亏损。同时，两家公司2017年报披露资产负债率均在100%之上，过高的负债率无疑也是危及公司生存的重要因素。

资产负债率是重要的公司财务考察指标，过高的资产负债率会增加企业经营风险，有息债过多，对于现金流紧张的企业更是雪上加霜。近日，笔者参加了北大光华管理学院陆正飞教授对于国有企业过度负债的讲座。据陆正飞教授介绍，自2008年次贷危机后，在4万亿财政政策刺激下，央行资产负债表快速扩表，宽松的货币政策加速了企业扩张，无论是国有企业还是非国有企业负债率都节节攀升。

企业账面负债率居高不下

截止目前，A股市场中共有358家中央国有企业和 295家地方国有企业，总计国有企业653家。如果按照国资委划定的“70%”警戒线，部分央企负债率连续多年超过这一数值。以2017年年报披露数据来看，有79家央企和120家地方央企资产负债率超过70%。以非常有代表性的*ST油服为例，2008年年报显示，公司负债率仅为20.83%，至2017年飙升至103.39%，成为央企中负债率最高的企业。诸如此类的公司很多，负债率居高不下，现金流紧张也为近期债券违约主因。

附图：*ST油服近10年负债率变化情况(2008-2017年)

进入2018年以来，债务违约现象时有发生，从年初至6月1日，已有总计184亿元的22只债券出现违约。在违约债券的主体中，5家上市公司均为非国有企业。例如凯迪生态近期发布公告，称其发行的11凯迪MTN1到期无法兑付。在此之前，凯迪生态的财务问题就已显现，截至2017年9月末，公司一年内到期的流动负债达34.74亿，总债务267亿，而前三季度净利润合计仅有5亿。在入不敷出的情况下，2017年年报预告亏损约13至16亿元。现金流紧缩需要再融资，而债务违约又增大了再融资困难，这更加剧了短期流动性风险，公司经营陷入恶性循环，从2016年底到停牌前，公司股票阶段最大跌幅近34%。

从整体来看，非国有企业账面负债较低。一方面是由于民营企业相比于国企获得融资更难，这就在较大程度上抑制了负债率的提高；另一方面，2008年之后，股市选择资产负债率较低的非国有企业在中小板、创业板上市，拉低了非国有企业负债均值。虽然账面负债率低，但在实际操作中，非国有企业受融资歧视的情况更多。

在特定条件下，民营企业过度负债率更高

除了账面负债，还有很多企业存在过度负债的问题。如何衡量过度负债率呢？过度负债率，不能仅看账面，要用公司报表上的负债减去理论负债率得出。那么理论负债又该如何衡量呢？陆教授提供了三种方法，第一种最为简单，直接取行业负债均值作为理论负债率；第二种是根据企业盈利能力，倒推能负债多少；第三种是根据影响负债率形成的多种因素，通过回归模型进行判断。由于过程比较复杂，笔者这里直接展示结论。

由于国有产权性质，银行等债权人在分配信贷资源时考虑了政府对国有企业的隐性担保。只要政府的隐性担保能够持续，即使国有企业短期偿债风险较高，其动态角度下的负债风险将小于非国有企业。但随着国有企业市场化，若后期隐性担保逐渐下降，动态来看，国有企业负债风险小于非国有企业的优势将逐渐缩小，而国有企业短期(静态)偿付能力的不足可能加剧其流动性风险，进而对其经营产生负面影响。

从极端数据来看，民营企业过度负债下，风险更大。当然不可忽视的一点，部分国有企业账面负债过重，在政府隐性担保以及债务重组手段下，或许能转危为安，但这并非绝对，国有企业降低负债、去杠杆还有很长的路要走。

高负债率绩差公司市场风险巨大

据数据显示，2017年报中有13家上市公司资产负债率超过100%，这当中民营占到了8家。除莲花健康和乐视网外，其余民企均为*ST企业，被实施*ST后，上述公司股价受到明显影响，其中问题公司*ST保千连续拉出28个一字跌停，打破A股纪录，成为“跌停王”。其股价长期走势也从2015年6月最高的29.89元跌至本周一的最低价1.18元，3年累计跌幅高达96%。同时，一批ST公司都是类似如此大的跌幅。另外，*ST龙力终止“忽悠式”重组复牌后22个一字跌停。这些ST股若盈利状况无法改善，则面临退市风险。而上周起*ST吉恩、*ST昆机已经正式进入连续跌停的退市整理期。

附表：2017年负债率超过100%的13家上市公司情况一览

一般而言，一家企业有效降低负债率时间大致是3到7年，所以，这些高负债企业短期内扭转现状的难度极高。很多上市公司习惯了长期高负债经营的固定模式，随着监管加强，极大限制了高负债率上市公司的融资渠道和融资额度，企业获得资金的能力大幅降低，由此导致流动性出现危机。而流动性高低，直接影响了经营活动的扩展情况。所以高负债下，资本结构失衡直接影响了企业后期的经营状况，企业业绩随之每况愈下。对于股民来说，一定要警惕这些高负债率经营困难企业所带来的二级市场的巨大风险。