产能有序投放支撑收入较快增长，高ROE可享更高估值
2018-06-06 21:38:00 来源：中银国际证券
中炬高新(600872)
新增产能有序投放支撑收入较快增长，预计18年全年调味品收入增长13-15%，19年收入存在提速空间。新增产能皆位于阳西基地、整体效率更高，新产能投放带动整体利润率提升，转固折旧影响可控，预计18-19年美味鲜公司利润率可稳步提升。高ROE的美味鲜公司质地优秀，地产锦上添花，我们认为中炬价值被低估。预计18-19年EPS分别为0.79、0.88元，同比增39%、12%，我们继续看好，维持买入评级。
支撑评级的要点
从产能角度看收入——能否有效支撑收入较快增长？根据在建工程，结合往年产能释放节奏，我们判断18年可释放2-4万吨产能（1-2万吨酱油、1-2万吨其他调味品），19年可释放约10万吨产能（5万吨酱油、5万吨其他调味品）。因此，我们判断18年产能能够支撑中炬调味品销量13%左右增长，叠加提价效应在1Q18带来的少量价增和产品结构变化带来的价增，预计18年全年调味品收入增长13-15%。若阳西厨邦基地2期酱油工程和阳西美味鲜基地1期产能顺利释放，19年收入存在提速空间。
从产能角度看利润——投产对利润率影响几何？预计18-19年美味鲜公司利润率可稳步提升，原因：（1）新增产能皆位于阳西基地、整体效率更高，新产能投放带动整体利润率提升。（2）在建工程转固折旧影响可控。厨邦基地1期工程和2期鸡精鸡粉工程一定程度上完成厨邦基地的前期基础开发，厨邦基地2期酱油工程继续在此基础上建设，预计新增单位产能所需投入的资金量更少；单期工程中，公司可边建边投产，通过延后部分不影响生产的配套设施和设备转固，避免转固折旧过度集中。（3）美味鲜基地生产其他调味品，产品利润率不如厨邦基地，但因美味鲜公司全资持股美味鲜基地，预计归母净利率可达到与厨邦基地相当的水平。
高ROE的美味鲜公司质地优秀，地产锦上添花，我们认为中炬价值被低估。中炬高新旗下美味鲜公司，近10年平均ROE基本围绕30%的高水平波动，与调味品行业领军者海天味业旗鼓相当。截至18年5月31日，中炬18年PE35倍左右，扣除地产价值（按30亿计），18年PE30倍左右，对比海天18年PE45倍左右。美味鲜公司质地优秀、增长稳健可持续，地产锦上添花，我们认为中炬可享比其当前更高的估值。
评级面临的主要风险
产能投放速度低于预期、效率提升低于预期、地产收入低于预期。
估值
预计18年物业资产出售收益略高于此前我们预期，略上调18年盈利预测，18-19年EPS分别为0.79、0.88元（原预测0.77、0.88元），同比增39%、12%，美味鲜公司18-19年归母净利分别增19%、21%。2Q17调味品去库存收入基数较低，预计2Q18调味品业务可提速，收入/归母净利分别增20%/24%，我们继续看好，维持买入评级。
本文来源：中银国际证券责任编辑：KS002
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