华泰证券：三原因致白马股下跌 重视外资的配置方向

五一假期前，有两件比较重要的事情对资本市场具有重要影响，一是17年年报及18年一季报公布完毕，二是资管新规正式稿靴子落地。

先来看最新财报中的主要变化。五一期间，我们第一时间连续发布两篇财报深度解读报告，分析结果进一步验证我们3月初提出的A股估值重塑行情的两大逻辑，即“创业板与主板之间盈利增速差走阔”以及“今年流动性有望边际改善”。具体来看：

其一 ，创业板与主板盈利增速差走扩。2017年四季度开始进入被动补库存阶段，经济平稳略下，2017Q3至2018Q1主板非金融累计归母净利增速从43.7%下降至25.5%。18Q1创业板(不含温氏股份、乐视网)2018Q1归母净利增速达到34.5%，2017Q1以来首次超过主板非金融。正如我们在3月初发布的《顺水行舟·估值重塑》系列报告中预测，随着2018Q1主板业绩增速回落，创业板与主板归母净利增速差从2017Q3的-18.9%提高至2018Q1的9.0%。

第二点，企业的投资结构调整刚刚开始。从企业资本开支看，我们曾在去年的三季报分析中指出，现金流量表显示整体企业的投资结构在过去5~6年的时间里持续脱实向虚，17年年报与18Q1财报则显示购建固定资产及无形资产的支出占整体投资性现金流出的比重开始回升，这说明企业投资性现金支出的结构正发生较明显的变化。实体层面企业调整投资结构——把更多利润、更多资金，用于提升未来生产效率的固定资产、无形资产及其他长期资产，我们认为这也对应着股票投资层面从买当期盈利转为买远期估值，也即我们今年以来始终强调的“从买短久期资产向买长久期资产的交易转换”。

第三点，企业现金流变化进一步支撑我们前期对“今年流动性边际改善”的判断。从经营性现金流来看，去年下半年以来库存周期熨平导致企业的经营性现金流管理压力加大；从筹资性现金流来看，企业偿债支出增速回升但取得借款收入的增速却大幅回落，反映企业债务负担开始增加，但取得新信贷支持的意愿或能力在减弱，筹资性现金流管理压力增加。这两个角度来看，均反映货币政策继续结构性降准有其必要性。

再来看资管新规正式稿中的主要变化。通过与征求意见稿对比，我们认为资管新规正式稿边际放松，好于市场预期，对资本市场的冲击或将边际减弱，且进一步支撑我们对流动性边际宽松的判断，有望助力A股估值重塑行情演绎。虽然，正式稿对打破刚性兑付、严控资金池、消除多层嵌套和通道、降杠杆、降低期限错配风险、减少监管套利等的核心要求未有本质变化。但在过渡期安排、杠杆设计要求、产品分级、净值化管理、刚性兑付的惩罚表述等方面均有调整。主要变化有：

(1)过渡期延长。从2019年6月30日延长至2020年底，放宽约一年半。(2)净值化管理更加细化。从原来的“净值生成应当符合公允价值原则”到目前的“符合企业会计准则规定”，“金融资产坚持公允价值计量原则，鼓励使用市值计量”，允许符合条件的封闭式产品按照企业会计准则以摊余成本计量。(3)刚性兑付的惩罚表述略缓和。从原来的“加强惩处”、实施罚款等行政处罚并设置罚款的最低标准到现在的“进行惩处”、“依法纠正并予以处罚”。(4)标准资产定义细化。正式稿明确了标准化债券类资产需同时符合五大条件，定义更加清晰。(5)杠杆设计要求略放松。正式稿删除了征求意见稿中针对个人、企业投资者的杠杆设计要求。(6)产品分级亦有放宽。正式稿删除了分级设计中的“投资于单一投资标的私募产品，投资比例超过50%即视为单一”，“投资债券、股票等标准化资产比例超过50%的私募产品”等规定。(7)合格投资者门槛略有提高。相比征求意见稿，正式稿将“其他组织”纳入合格投资者范围，同时增加“家庭金融净资产不低于300万元”、“投资者不得使用贷款、发行债券等筹集的非自有资金投资资产管理产品”等要求。

此外，上周最后两个交易日(4.26和4.27)，部分白马股出现较大幅度下跌，格力电器、伊利股份、亨通光电、中国平安等跌幅均超过7%，亦引发投资者的广泛关注。我们认为本次白马股大跌，可能的原因有三：其一，盈利维度，根据17Q4和18Q1财报，由于整体白马股估值偏高，市场对其业绩预期较高，容易造成实际低于预期的情况；其二，微观交易维度，17年以来白马股涨幅明显、获利盘较多，借财报窗口进行获利回吐行为；其三，筹码转移维度，随着创业板与主板盈利差走扩，成长股性价比凸显，18Q1公募基金持仓显示创业板仓位自16Q2以来首次提升，投资者存在调仓动机。

4月，中小板指、创业板指、万得全A、上证综指分别下跌5.98%、4.99%、3.72%、2.73%，验证我们前期对“二季度谨慎”的判断。对于5月投资建议，我们认为要重视外资，海外资金的配置方向或是突破口。随着5月初陆股通额度扩大四倍正式实施、5月中旬MSCI将宣布纳入A股的细节等、6月MSCI正式纳入A股，我们认为海外基金进入或提前预期反映，同时通胀水平仍然维持高位，及美债利率的短期波动，短期利率水平有一定的反复，在整体均衡配置下，建议关注外资配置的金融、医药生物、地产等板块。中期配置，我们建议关注A股估值重塑的两条主线：1)长端利率下行带来成长估值重塑机会，关注计算机/国防军工；2)利率敏感板块基本面改善机会：关注机械设备/电气设备。