天风策略徐彪：再谈市场风格迁移的三重支撑

从“双支柱”调控框架理解政策定力

支柱一是货币政策，主要负责经济周期，比如稳定物价、调控经济增长等。

支柱二是宏观审慎政策，主要负责进行逆周期调节，防止发生金融风险，比如金融监管和金融去杠杆的政策，更多关注广义信贷和房地产价格。

降准属于“双支柱”中的货币政策，按照央行的监管框架，针对的是通胀和经济增长的变化，所以这个时点降准可能部分因素是为了对冲贸易战对出口、地方政府去杠杆对基建的负面影响。

根据“双支柱”的分工，可以明确的是，降准(货币政策)与去杠杆(宏观审慎政策)完全不冲突。央行在向市场注入流动性的同时，利用宏观审慎政策，“要求相关金融机构把新增资金主要用于小微企业贷款投放，并适当降低小微企业融资成本，改善对小微企业的金融服务，上述要求将纳入宏观审慎评估(MPA)考核。”

因此，此次通过降准注入流动性旨在对冲经济下行风险，同时利用宏观审慎政策(MPA)严格限制资金流向，而非去杠杆政策逆行。对于A股市场而言，短期有利于缓解目前快速下降的风险偏好，目前银行、地产龙头的估值，我们全年继续看好其配置价值。

再谈风格迁移的三重支撑

一定程度上受中兴通讯被美制裁事件的影响，17日市场全面翻绿，创业板指跌近3个点。更令人担忧的是，在中美贸易战的这场硬仗中，中兴通讯事件恐怕不会是孤例。此前我们在《大国“智”造：新一轮技术革命历史机遇》报告中也曾经提到，国际分工位置是目前我国制造业升级亟待突破的瓶颈，此次事件无疑是暴露了我们在自主创新和核心技术上的短板，且这也将成为谈判桌上美方的重要筹码。18日在降准的刺激下，市场早盘开始反弹。写在当下，我们在趋势上依然坚持前期的观点：扰动项之后，在政策、业绩和利率的三重支撑下，成长风格将继续体现相对优势。

1、支撑一：政策支持具备持续性

2月以来成长股一路高歌猛进，除了无风险利率下行、相对业绩反转等因素以外，顶层的、密集的、超预期的政策支持也是背后的重要推手。中美贸易战争端中，高端制造业是美方的重点打击对象，一部分人担心国内会否做出妥协。我们认为，自上而下的思路已经非常明确，一方面对外彰显开放的态度，比如在博鳌论坛上宣布多项对外开放措施；另一方面对内继续大力扶持高端制造。从3月22日特朗普签发备忘录公布对华301调查结果，到今天近一个月的时间，政策面对新经济的支持力度丝毫不减。我们认为，即使双方最后坐下来磋商折中，我方也不太可能在对国内产业的支持上做太多让步。

图 1:贸易战以来国内新经济相关支持政策(更多资料请联系团队获取)

资料来源：政府网，各部委网站，天风证券研究所

2、支撑二：沪深300和创业板指的相对业绩反转

从相对业绩来看，创业板指累计利润增速自16年中报以来快速下滑，由高点的54.9%降至17Q4的16.5%，而过去一年半传统经济占比较大的沪深300累计利润增速从低点的-9.3%快速提高到14.1%。相对业绩的变化也直接导演了过去两年“以大为美”的极致风格。

但这一现象或在18年一季报得到反转。目前创业板一季报业绩预告已经全面出炉，创业板和创业板(剔除温氏乐视)一季度同比增速分别为28.1%和33.9%，较17年年报的-5%和13.8%，均出现大幅度回升。创业板50(剔除光线)18Q1同比增速为24%，连续两个季度回升。另做一点说明，近期大家较多地讨论到创50业绩是否虚高的问题。我们认为，由于标的数目太少，对权重或影响较大的个股进行剔除时本身会产生一些误差；如果只剔除正面影响较大的标的(比如东方财富、寒锐钴业)，而不剔除负面影响较大的标的(比如同花顺、碧水源)，实际上不那么客观的。

对于创业板指增速的业绩趋势，我们采用一个相对胜率比较高的方式进行预测，即对wind一致预期的股票进行汇总，计算出创业板指的业绩增速，并按照过往规律打一些“折扣”，具体计算过程如下图。

另一方面沪深300的业绩也可能在今年出现向下的拐点。近期铁汉生态的公告证实了新疆部分基建和PPP停工的情况属实。事实上这种情况早有苗头，去年底内蒙古就紧急叫停了几条地铁基建项目(市级财政负担)，年初天津、内蒙古等地又爆出GDP虚报的消息——这些迹象都表明，在地方政府去杠杆政策的引导，以及地方债务处置终身问责的压力下，基建进一步回落的概率大。其次，上周的金融数据、出口数据、以及库存数据，也都没有很乐观。经验数据表明，沪深300的盈利增速和PPI走势高度正相关。

因此全年来看，沪深300的盈利增速伴随PPI回落是比较确定的，沪深300和创业板指的相对业绩增速变化将出现逆转。

3、支撑三：利率高位回落的趋势在加强

我们在之前的报告中多次强调，“防范化解风险”作为三大攻坚战之首，将是贯穿全年的政策主线，去杠杆是今年最重要的基本面。一方面，经济去杠杆的重点落在我国企业部门杠杆率在国际比较中偏高，以及地方债务风险暴露的问题，措施是债转股(置换融资需求)和施压地方的债务处置(对应上文提到的基建和PPP停工)。另一方面，“守住不发生系统性风险”的底线和“房住不炒”的政策引导，也将进一步通过非标转标、去通道打击中小开发商的非正规融资渠道。因此总体而言，我们认为今年全社会融资需求大概率将下行。

目前来看，以信贷余额+债券余额计算的总负债同比增速在一季度进一步回落，历史经验标明该指标领先广谱利率的回落大概1年左右。这是我们判断无风险利率方向的重要依据。虽然不能忽视流动性和资管新规等因素对短期利率波动的影响，但利率作为资金价格，在本质上仍由供需决定。

在历史序列上，利率下行区间在大部分时候利好中小盘。但要特别注意的是，本轮利率下行的原因是融资需求回落而非央行放水，而在经济基本面回落和金融监管逐步落地的过程中，风险偏好不高，这时候市场更多能挣的是业绩的钱而不是挣估值的钱。

概括而言我们认为，在成长崛起的过程中，短期风险偏好可能带来扰动，但方向和趋势不会改变。同时，在事件性因素左右风险偏好的当下，业绩是甄别“真成长”和“伪成长”的重要分水岭。尤其是一季报，在一季报之前，个股的涨跌幅和业绩并无太直接联系，但是一旦一季报出炉，随后个股的涨跌幅和业绩紧密相关，凡是一季报展现出不错业绩趋势的股票，股价表现都更优秀。因此，以一季报为“分水岭”，此后应自下而上选择业绩趋势已经验证的标的。

李立峰：创业板季度业绩结构性回升 以“大”为美

国泰君安李少君：二季度或为倒U形 寻找阻力最小的方向

荀玉根：三大因素造成市场风格大幅摇摆 目前指数处于低位