华泰证券：周期修复迎来政策面共振 推荐四大板块
2018-06-06 17:36:22 来源：微信公众号华泰证券研究所
环保限产是供给侧改革的持续，产能去化拉长价格修复周期
我们在8月2日报告《“3+2”视角掘金制造业》中，通过五大财务指标(现金流/存货/产能+资产负债率/行业集中度)筛选出了电解铝、化学原料等行业。即便没有环保限产，这些行业也正自发进入资本开支扩张周期(中周期)，且存货消化、产能利用情况向好。参考供给侧改革后的钢铁行业，此次环保限产在供给端的产能去化进一步改善了供需关系，延长价格修复，盈利中周期的修复迎来了政策面的共振，持续性进一步增强。继续推荐“金色化工”(金融/有色金属/化学原料/工程机械)。
环保限产更为市场化，高污染企业与达标企业的现金流差异扩大
过去无视限额指标、投入大量资本扩充违规产能的企业，此番由于违规产能关停导致前期投入在后期无法产出，承受巨大现金流压力，并产生大量无盈利资产，后续盈利能力减弱。而过去受违规产能扭曲供需、拉低价格拖累的合规企业，在此番整顿之后，不仅可以享受价格上升的红利，同时，其相对更为宽裕的现金流与合理的资本结构也进一步提升其竞争优势，市场公平性得以体现。
环保限产下，市场应重视达标企业相对竞争成本的降低
市场普遍关注的是环保对整体成本的抬升，但对环保达标的企业而言，相对竞争成本反而降低。过去多数企业在成本考量中对环保重视程度不足，通过高污染获取低廉生产成本的企业降低了平均成本中枢。低价薄利导致环保成本占利润比重偏高，环保合规企业利润空间被挤压。本次环保限产，小散乱污的取缔和环保不达标产能的关停，剥离了供给曲线中拉低生产成本的一部分，整体成本中枢抬升修正，但达标企业的环保成本未受影响，因此相对竞争成本降低，且价格上升盈利空间改善。与此同时，行业集中度提升，达标企业中的龙头企业优势进一步显现。
环保限产对供给侧的影响不会随行政力度降低而快速减弱
市场担忧一旦环保督查稍有放松，供给侧格局又会回到过去。对此，我们认为往事重演概率较低：首先，违规复产潜在风险增加+环保整改达标后整体成本增加，支撑成本中枢不会快速下行，比简单供需缺口造成的价格上涨更具持续性。其次，行业集中度提升价格修复，龙头企业愿意维护当前格局，作为市场力量参与监督，这也是环保限产更为市场化的关键所在。过去产能过剩+环保不合规企业的低价竞争，导致多数企业是价格的被动接受者。但随着成本中枢修正和行业集中度提升，企业议价能力提高，从价格的接受者转变为定价参与者，行业定价格局发生转变。
从价格竞争到生产效率竞争，环保限产加速产业升级
过去的竞争，是牺牲环保获取低廉生产成本的企业与合规生产企业之间的竞争，低价竞争导致多数企业在盈亏之间挣扎之余难有资金进行产业升级。在前者被行政出清之后，竞争格局优化，下一阶段的竞争，将是生产效率的竞争。环保限产只是对市场的修正，全行业环保生产才应该是市场的正常状态。在高污染企业出局、环保合规成为默认前提的正常态下，低附加值的生产方式也会逐步为市场所淘汰。面对较为平滑的成本曲线，生产效率提高将成为提升利润率的主要手段，产业升级进度决定竞争胜负。
环保限产下，企业生产进入“资源有偿利用”时代
环保节能执行力度加强和“资源有偿利用”的大环境下，集约化生产、高效完成生产环节资源再利用与整合的企业，可获取相对较低的生产成本。资源品价格低廉的过去，市场对再生利用的关注较少，多数产业对资源原始开采较为依赖，资源重复利用和回收加工能力不足。小而散多点开花的生产方式较产业化集中生产的资源整合以及生产环节资源品回收利用的效率要低，高效集约的生产方式优势更为明显。
风险提示：政策执行力度不达预期。
本文来源：微信公众号华泰证券研究所责任编辑：周敏
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