招商宏观谢亚轩：股债涨跌能由纳入指数做主吗？

核心观点：

我国股票与债券市场的规模已位列世界前列，但此前我国资本市场对外开放相对滞后于市场发展，导致在较长时间段内国际主流指数并未纳入中国股债。近年来我国资本市场的加速开放，带来了持续的国际资本流入，但从国际比较结果来看，6%的国债境外占比、以及2%的股市境外占比依旧偏低。逐步实现对外开放，有利于我国资本市场的进一步发展成熟，逐步被国际主流指数所接纳也将成为这一过程中的确定性事件，纳入指数与我国市场开放之间必将呈现出一种良性的反馈关系。

纳入指数后股债涨跌情况才是市场关心的问题。从国际经验来看，纳入指数的短期影响偏正面，而长期涨跌的核心影响因素仍是本国经济基本面。

从短期影响来看，股市加入MSCI新兴市场指数前股指可能维持相对弱势，纳入之后股票价格大概率将出现上涨。平均而言，纳入之前30、60、90天的累计收益分别为5.57%，4.32%、3.02%，而在纳入之后的30、60、90天内累计收益明显提升至12.38%，15.55%、20.10%。

债市纳入花旗WGBI指数之后在短期内也将出现收益率下行。平均而言，纳入之后30、60、90天内的累计收益率变动分别为-0.87bp、-15.95bp、-19.51bp，即便考虑短期政策利率的调整，整体而言纳入指数对于各经济体国债收益率的影响依旧偏积极。但根据仅有的两个新兴市场国家波兰、马来西亚的纳入经验，与以上规律有所背离。

而从纳入之后1年内资产价格的走势来看，69.57%的经济体在被纳入MSCI新兴市场指数之后股市呈现上涨状态，平均累计涨幅达到61.52%；各经济体被纳入花旗WGBI指数之后国债收益率平均累计下降32.86bp。但股债的涨跌仍主要受到本国经济基本面的影响，纳入国际主流指数可能仅构成短期事件冲击，最终本国资产价格的走势仍旧无法脱离其经济增速与通胀等因素的影响。

以下为正文内容：

一、中国股债纳入国际主流指数是必然趋势

随着我国经济发展，我国资本市场规模不断扩大，从相对规模来看，我国股票与债券市场规模占GDP比重大致呈现出稳步扩张的状态。截至2017年末，我国股票市值占GDP比重为68.61%，债券市值占GDP比重为59.95%，以上两个指标相较2002年水平均大致提升37个百分点。

从国际比较的角度来看，目前中国资本市场的绝对体量也已位居世界前列。

截至2017年末，美国股票市场总市值约32万亿美元，排名世界第一，中国股票市场规模约为8.7万亿美元，排名世界第二、亚洲第一，日本股票市场总市值约为6.2万亿美元，排名世界第三。

从债券市场整体的规模来看，中国排名世界第三、亚洲第二，前两位国家分别为美国和日本。如果进一步考虑到中国、日本债券市场与美国债券市场在券种结构方面存在的明显差异而仅对中美日的国债市场规模进行对比(如美国债券市场中企业债占比高达22%，而日本仅约为7%，我国仅为6.5%)，截至2017年年末，中国国债市值约合1.9万亿美元，仍排世界前列。

虽然我国资本市场规模在多年前便已位列世界前列，但在资本市场开放方面则相对滞后，所导致的后果之一，便是我国股债此前长期并未被国际主流指数所纳入，而相应的我国股债市场的境外投资者参与程度也明显偏低，这显然与我国资本市场的发展程度不相匹配。此外，缺乏国际资本的积极参与，也不利于我国资本市场的进一步发展成熟。

从债券市场境外占比的国际比较之中便可以看出，截至2017年年末，我国国债市场中境外投资者占比水平仅为4.97%，甚至远远低于东南亚国家20%左右的水平，也低于日本国债市场11%的境外占比水平。我国股票市场中的境外投资者参与程度更低，至2017年末也仅为2%。

事实上，我国自2002年推出QFII制度以来，资本市场开始逐步实现对外开放，2014年的“沪港通”、2016年的“深港通”与2017年的“债券通”，更是标志着我国资本市场对外开放已经进入快车道。今年年内可能开通的“沪伦通”，也将成为连接我国境内外市场的又一重要渠道。

而从近年来我国股票、债券市场中的境外占比的变化趋势来看，也得到了较为明显的提高，特别是2017年加快对外开放以来提升显著，但相较其它经济体而言依然任重而道远。

在我国资本市场对外开放的大背景之下，被国际主流指数纳入是必然的结果之一，纳入指数与市场开放之间也将呈现出一种良性的反馈关系。2017年MSCI宣布将A股纳入其新兴市场、亚洲与全球指数，并于今年6月1日正式实施，共234只A股被最终纳入；而纳入国际主流债券指数方面，彭博巴克莱全球综合指数今年3月也已宣布将于2019年4月开始逐步将中国国债和政金债纳入。

二、纳入国际主流指数的短期影响偏正面

那本国股债被国际主流指数所纳入将会产生什么影响？可能才是市场投资者更加关注的现实问题。在本报告中，我们将通过比对国际经验，对这一问题进行回答。

从历史统计的角度来看，纳入国际主流指数的短期影响偏正面。

股市方面，我们考察了MSCI新兴市场指数从最初发布至今的23个国家及地区股指在纳入指数前后的变化情况。从历史统计情况来看，73.91%的经济体在纳入MSCI指数后股指出现上涨；具体而言，纳入后30、60、90天的平均累计收益率分别为12.38%，15.55%、20.10%，远大于纳入指数前30、60、90天的平均累计收益率5.57%，4.32%、3.02%。

债市方面，我们以三大国际主流债券指数的花旗WGBI指数为研究对象。从各经济体国债被纳入花旗WGBI指数前后30、60、90天的收益率变动情况来看，在纳入指数前各国国债收益率有所抬升，而纳入指数后30、60、90天内国债收益率平均而言将下降0.87bp、15.95bp、19.51bp，短期来看纳入指数同样利好债市。

即便在考虑了短期政策利率变化后，我们仍然发现纳入指数对于国债收益率的影响偏正面。具体而言，从平均情况来看，各经济体国债收益率的下行幅度要么大于短期政策利率的下行幅度，或是国债收益率的上行幅度小于短期政策利率的上行幅度，抑或是短期政策利率不变但国债收益率出现下行，即加入花旗WGBI指数可能将带来国债收益率下行的净效应。但其中有两个经济体是特例，仅有的两个新兴市场国家波兰与马来西亚在加入花旗WGBI指数前后的表现并不遵从以上规律，这对于同属新兴市场国家的中国债市可能更具借鉴意义。

三、长期内股债涨跌仍看基本面

而从纳入指数之后的长期表现来看，股债的涨跌情况仍旧要看本国的经济基本面。

“股票市场是经济的晴雨表”在本研究中依旧成立，纳入指数仅构成短期事件冲击，各经济体股市在纳入指数之后的中长期走势仍与当时本国的经济增长密切相关。

具体而言，69.57%的经济体在被纳入MSCI新兴市场指数之后一年内股市呈现上涨状态，平均累计涨幅达到61.52%。从基本面情况来看，在1988年指数创立之后加入并在此后1年时间内股市出现上涨的经济体之中，除捷克与委内瑞拉外，在加入前后五年的时间内其经济均呈现稳定增长或加速增长的状态。

而各经济体国债收益率走势的核心影响因素同样来自本国的经济基本面。

具体而言，被纳入花旗WGBI指数后一年内，各经济体国债收益率平均累计下降32.86bp，而当时大部分经济体的通胀水平正稳定在较低水平、或处于下行状态中。