徐彪：创业板盈利增速趋势向上 成长风格趋势将得到延续

开篇明义，随着年初成长股的反弹和创业板一季报的出炉，市场对于创业板公司实际业绩增长的讨论就一直存在比较大的分歧。

天风策略自1月底正式开始推荐成长股以来，(为什么选择1月底的时间点，可以参考我们此前的深度报告：《成长“出奇”：来自产业资本的最强信号！》)，本着客观的研究态度和严谨的研究方法，利用我们全市场领先、全面的“创业板外延并购数据库”，从创业板内生增长驱动力的角度，逐步得出创业板指和沪深300相对业绩变化更加有利于成长风格的判断。

本篇报告，针对创业板业绩的实际情况和未来趋势，我们再就以下几个经常被忽视的细节进行一些详细的探讨，以正视听！

(1)创业板17Q4整体增速为何是非常规的断崖式滑落？

(2)如何看待创业板18Q1整体增速反弹中非经常损益的作用？

(3)创业板指内生增长动力未来能否继续保持稳定？由谁贡献？

(4)下一阶段业绩承诺到期对创业板的影响究竟有多大？

(5)为什么我们判断成长股的市场风格是中期趋势而不是短期反弹？

关于商誉问题我们将在下一个专题中进行全面讨论。

1、创业板17Q4整体增速为何断崖式滑落？

17年Q4创业板的盈利增速和盈利能力ROE都出现了非常大幅度的回落，17Q3创业板整体(剔除温氏乐视)净利润累计同比增长23.9%、ROE(TTM)9.24%，17Q4则分别大幅下降到3%和7.86%。

从创业板TTM ROE(剔除温氏、乐视、光线、坚瑞)的情况来看，过去三个季度17Q3、17Q4、18Q1分别为9.23%、7.84%、7.89%，在去年四季度出现了断崖式的下跌，而今年Q1TTMROE的情况看上去又没有什么明显反弹，所以很多人开始对创业板ROE产生了担忧，但事实上并不用这么悲观。

我们首先拆解一下导致Q4创业板ROE出现断崖式下跌的原因。

从上图我们对于创业板TTM ROE(剔除温氏、乐视、光线、坚瑞)的拆解情况来看，结果已经比较明确：创业板的资产周转率和资产负债率都在政策的范围内波动，但是净利率出现了大幅的下滑，而净利率下滑的背后，毛利率还保持了非常快的提升，无奈由于三项费用率均和资产减值都出现了非正常化的大幅度提升，最终导致ROE出现了断崖式的下滑。

关于资产减值的情况，我们进行了具体的拆解，17年剔除坚瑞沃能后的资产减值依旧出现了几乎翻倍的情况，其中坏账损失和商誉减值损失提升明显。

所以综合来看，我们发现去年Q4创业板公司的经营情况并没有发生明显恶化，而盈利增速和盈利能力的大幅下滑，均来自于非常规因素，包括费用和减值的大幅计提。

另外一个能够充分证明这种非常规因素的数据在于每年Q4创业板利润占全年利润的比例，此前大部分时间里稳定在30%以上，但是12、17年同时出现了大幅度的回落，而其中更加巧合的是，13和18年都是创业板公司解禁减持的高峰期。因此，压低利润基数、提前计提费用和减值，可能是导致这两年创业板利润出现显著回落的重要因素。

但是需要注意的是，随着三项费用率在Q1恢复正常化，我们已经看到了创业板Q1单季度ROE水平相较去年同期的显著提升，16Q1、17Q1、18Q1分别为1.63%、1.55%、1.73%，基本已经达到历史最高水平。随着18年创业板指的增速向13-16年的内生增速中枢水平25%-28%回升的过程中，今年创业板尤其是创业板指的ROE水平将会取得显著改善。

2、创业板18Q1整体增速的反弹究竟如何看待？

首先需要说明的是，非经常性损益对于创业板公司的盈利贡献是一直都存在的，并且也是很正常的事情，当我们剔除一些特别凸出和异常的变化之后(比如18Q1的光线、17Q4的坚瑞沃能)，非经常性损益在创业板利润中每年的占比稳定在10-20%之间。

从这个角度来看，计算创业板公司利润增速时，在剔除极端异常值之后，无需再对创业板中发生非经常性损益的公司进行其他调整了，因为这其中既有很多非经常损益正贡献、也有很多非经常损益负贡献的公司。剔除哪些、不剔除哪些，都会使得最终的结果偏离客观情况。

因此，我们看创业板指18Q1利润增速的时候，两个方法可能相对客观，一是扣非净利润增速(剔除温氏光线)23.5%、二是创业板指净利润增速的中位数25.8%。

3、创业板内生增长动力未来是否能继续保持稳定？由谁贡献？

2015年我们全市场构建了唯一“创业板外延并购数据库”，其中包含了创业板公司2011年以来发生的每一次对利润有显著影响的外延并购，以及外延并购中所包含的业绩承诺和业绩承诺的完成情况。

2016年年报披露后，我们开始对创业板指(100支股票样本)的盈利增速进行拆解：分为内生贡献的增速和外延并购贡献的增速。

下图是我们以2017年上半年创业板指的成分股，通过剔除过去每年年报中，创业板所有收购的标的所贡献的利润，计算得出创业板指的内生增速，13-16年一直都稳定在25%-28%左右，体现了不错的内生动力和抗周期性。

在2017年全部年报披露之后，我们更新了“创业板外延并购数据库”，并且以2017年年末的创业板指100个成分股，剔除其每年外延并购公司所并表的利润，重新计算了创业板指的内生增长情况。

从更新后的样本和内生增长来看，虽然用17年年末的创业板指样本计算出的内生增速，较此前要低一些，但内生增速的中枢仍然维持在23%左右，显示了不错的内生增长动力。

但是，17年的内生增速水平出现了断崖式的下滑，正如报告第一部分中所分析的，不管是盈利增速还是盈利能力的大幅回落，创业板公司的实际经营情况都没有出现恶化，毛利率和权益乘数甚至还在提升，而导致17年创业板指内生增速出现这种状况的原因，还是人为的三项费用率和资产减值的大幅计提。

那么，问题的关键在于，创业板指的内生增速水平，能否在2018年回归正常的内生增长中枢——20%，甚至更高？

在对此做出判断之前，我们可以先来回顾一下，2011年以来，创业板指成分股扣除外每一次延并表利润之后，内生增长的动力来自于哪些行业？

通过计算，我们发现：

第一，传媒行业在2016年之前是贡献创业板指内生增长动力的主要来源，但是2016年和2017年，这一动力明显在衰减，预计2018年传媒行业的贡献会在基数的作用下有所提升，但是难以有太强的支撑作用。

第二，计算机行业在2011-2016年每一年对创业板指内生增长的贡献都非常重要，但是17年很多公司出现了非经常性的利润下滑(其中创业板指的计算机公司在2017年计提的减值损失相对16年几乎翻倍)，进入18年，计算机的两类公司很可能迎来基本面的趋势性改善，主要来自两个方面，一是关于国产化自主可控，即将进入政策推动和政府增加采购的阶段。二是关于工业企业软件的技改升级，其中最大的变量是工业企业资本开支的逐渐增加，这是在过去6-7年来第一次发生的事情(12-16年工业企业产能过剩，亏损为主，资本开支几乎停滞)，并且这一次的资本开支在供给侧改革的限制下，没有太多用于扩产，而大部分都是原有软硬件设备的改造升级，这就为相关产业的发展奠定了需求端的基础。

第三，电子行业在16、17年对创业板指内生增速的贡献连续两年排在第一位，和苹果产业链等消费电子的景气周期密切相关，但是进入2018年，消费电子对于创业板指内生增长的贡献度已经在大幅削减。值得注意的，电子中的细分行业半导体，盈利增速出现了一定的改善，再叠加上面提到的国产化自主可控加速推进的逻辑，这一趋势可能会延续，但是由于利润基数本身较小，因此短期还不足以形成对创业板指内生增速的明显支撑。

第四，医药行业在过去对创业板指内生增长的贡献波动非常大，但是从目前的情况看，医药行业的多个细分领域已经出线了比较明显的盈利改善趋势，大多是连续两个季度提升(Q1增速比Q4快，Q4增速又比Q3快)，未来大概率会对创业板指的内生增长形成重要的支撑。

第五，机械、军工、电力设备几个设备类的行业，在今年也大概率会迎来业绩趋势的好转，来源都是订单和需求的改善，但是，这些行业的占比较低，因此对于创业板指内生增长的支撑只会起到锦上添花的作用。

因此，最终概括来说，2018年创业板指各个行业对于内生增长动力贡献的先后顺序：医药>计算机>传媒>半导体、机械、军工、电力设备。

在不考虑出现类似2017年“人为因素导致的费用和减值大量计提导致内生增长大幅下滑”的情况下，我们可以判断，2018年，创业板指的内生增长将回升到20%以上，其中核心的驱动力包括医药、计算机、传媒、和一些设备类公司。

4、下一阶段业绩承诺到期对创业板的影响究竟有多大？

我们对11-17年所有创业板外延并购涉及的业绩承诺进行整理，样本数合计641起。行业分布上仍以TMT居多，计算机和传媒在过去七年分别涉及128起、79起业绩承诺。除此之外机械、医药、电气设备也参与了较多外延并购。

业绩承诺期一般为2-4年，截止2017年末，已完成并购中有294起业绩承诺仍在进行中，加上未来年份的新增并购，影响不容小视，这也是我们做详细创业板外延并购分析的原因。值得一提的是，外延并购高发的计算机和传媒在过去年份已经完成了大部分业绩承诺(分别完成了66%和71%)，目前存量数目最高的是机械行业，其次为计算机、电子、电气设备、传媒等。

我们进一步拆解案例，寻找业绩承诺完成情况以及到期之后的增长持续性。上市公司会对相当部分的业绩承诺完成情况进行单独披露，另有一部分影响较大的会在年报里列明，我们选取其中数据完整的条目，得到11-17年合计1474次有效影响(18年之后需考虑新增影响)。可以看到，业绩承诺的影响自11年以来一路快速上行，至16-17年达到高峰。不过从趋势来看，17年的业绩承诺影响数的增速已经明显放缓。这同过去两年监管层整肃并购重组秩序有关，比如16年5月证监会叫停“跨界虚拟并购”，涉及互联网金融、游戏、影视和VR四个领域，就对过去两年传媒行业的外延并购形成了较大牵制力。

从业绩承诺的兑现情况来看，13-15年完成情况最好。下图中，业绩承诺完成率表示当年达到承诺业绩的比重，业绩承诺完成程度表示整体法下的完成比例。13-15年分别有87%、79%、75%的并购标的兑现承诺，极大地增厚了当年创业板的业绩。16年完成率在降低，但完成程度在提高，一定程度上说明外延并购的情况出现分化。17年出现完成率和完成程度双降，外延并购的负面影响开始显性化；尤其完成率降到11年以来最低(59.54%)，说明更多标的无法兑现并购时的承诺。

从到期节奏来看，17年是外延并购集中到期的一年。由于并购标的业绩承诺数一般是逐年递增(比如不少标的的年增速达20%以上)，越往后兑现难度越高。17年是预期最大的一年，从上表来看完成情况的确不理想。考虑18年的到期压力也不小，我们预期明年的完成率很难有大的改善。

此外我们特别关注业绩承诺到期后标的业绩贡献。从上面数据来看，虽然兑现程度不一，但每年至少60%的标的能够完成并购时的业绩承诺，从而显著增厚创业板利润。但是对于标的业绩的持续性我们需要高度警惕。

由于上市公司对部分标的在业绩承诺到期之后就不再进行财务数据披露，因此样本数有一定缩减。好在持续披露的都是对上市公司业绩影响较显著的标的，因此缺失的样本不会对结论构成太大影响。我们得到14-16年到期，且在到期后一年继续披露标的业绩情况的案例共99起(14、15、16年分别11起、22起、66起)。这里要说明的是，由于业绩承诺完成情况大多披露的是扣非净利润，但到期之后大多只披露净利润，因此这部分数据我们统一使用净利润，以保证两年数据的可比性。

我们发现业绩承诺到期之后，大部分标的都出现负增长的情况。99个案例中，只有26个标的在业绩承诺到期之后的下一年仍然保持正增长，剩余73个标的在到期之后都是负增长。不仅如此，还有9个案例在到期后下一年即陷入亏损。

通过整体法计算，外延并购到期后下一年业绩缩水达32.5%，平均数为-43.8%，中位数为-29.6%。年度比较来看，15年到期的样本表现最差，也就是说16年是受此负面影响较大的一年。

最后我们聚焦创业板指(剔除温氏、乐视、坚瑞沃能)。在207个今年到期的业绩承诺中，有61个来自创业板指，其中数据完整的有60条，涉及42个创业板指成分股。17年这60个并购标的合计贡献利润约65亿，占这42个创业板指成分股归母净利润的35.6%，占整个创业板指归母净利润的15.2%。如果按照上述结论推演，标的在业绩承诺结束下一年利润缩水30%，那么预计将对这42个创业扳指成分股18年业绩带来10%左右的影响，对创业板指整体利润的影响在5%左右。当然这些都建立在标的业绩缩水的假设上。但需要注意的是，前面提到，17年业绩承诺完成情况是比较差的，或许也是业绩压力提前释放的一种体现。

总结来说，通过创业板外延并购业绩承诺的影响，我们得到以下结论：

第一，从创业板外延并购业绩承诺完成情况来看，即使最差的年份也有60%以上的标的兑现承诺，对创业板业绩有较大正面推动作用。但这个正面影响在17年趋弱，表现为标的业绩完成率和完成程度双双下降。

第二，从业绩承诺到期之后的表现来看，并购标的业绩贡献的持续性较差。也就是说，在“勉强”完成业绩承诺之后，大多数标的利润明显下降。而从到期节奏来看，17年和18年都是集中到期年份，因此顺推18年和19年，这一层面的压力将继续存在。

第三，但与我们去年的判断不同的是，由于17年标的在承诺期内表现非常一般，因此18年进一步缩水的空间反而不那么大。在监管层对并购重组市场的整顿之下，新增的野蛮的外延并购也面临压制。因此，在2017年业绩承诺的数据出来之后，我们反而觉得18年所面临的业绩承诺到期压力是有所缓解的。

第四，从外延并购集中的TMT领域，过去两年的压制之后，行业已经消化了相当一部分的外延并购负面影响。以计算机和传媒为例，过去两年计算机和传媒已经分别完成了66%和71%的存量业绩承诺，之后的压力也相对会减小。

第五，17年到期的业绩承诺中有60个标的来自创业板指，涉及42个创业板指成分股，如果按照到期下一年业绩缩水30%推演，预计明年对这42个成分股利润的影响在10%左右，对整个创业板指增速影响在5%左右。这是按照最悲观的假设去考虑的，但是如第三、第四点所说，18年业绩承诺到期问题对利润整体的影响程度会降低，但对个股的影响不可忽视。

5、为什么我们判断成长股的市场风格是中期趋势而不是短期反弹？

1月底开始，天风策略旗帜鲜明地开始看多成长，一个重要的短期择时指标在于我们一直跟踪的领先指标——“产业资本增减持”。

简单来说，“产业资本增减持”的数据就是各类股东和高管对自己公司增减持情况的汇总，代表了最了解公司经营情况的一批人的情绪，也就是所谓的春江水暖鸭先知。所以这些聪明的钱往往在市场最底部敢于增持，并领先于其他大部分投资者。因此对市场具有不错的指导意义，尤其是对成长风格。

上图可以看得比较清楚，从2007年至今，凡是产业资本增持/减持家数明显提升之后，成长风格都会出现反弹或者翻转，比如典型的是在去年5-6月这一指标出现了明显提升，随后创业板指出现了一个季度的反弹。所以但我们在1月底看到这一指标又在起来的时候，就开始果断看多成长风格。

但是，需要注意的是，这一指标出现后，并不能对风格的持续度做出判断，最终对风格的趋势判断还需要进一步回归基本面的情况。

我们的核心结论是：相对业绩趋势的变化，决定了风格的中期趋势。

上图非常清晰的诠释了这样一个核心结论：我们用创业板指的盈利增长来代表成长风格的业绩趋势，用沪深300的盈利增长来代表价值蓝筹的业绩趋势。

于是，我们看到，两个指数相对强弱的变化，几乎是按照相对业绩趋势的变化运行的。所以现在问题的关键在于：创业板指和沪深300的业绩剪刀差能否持续提升，这一点会最终决定指数的相对强弱能否形成趋势。

首先，我们看沪深300的盈利增速如何判断。

从沪深300的权重来看，占比较大的依次是金融、可选消费以及周期，其业绩趋势基本与PPI的变化保持同步，在PPI逐步下台阶的过程中，沪深300一季报的增速已经开始回落，全年来看会进入回落的轨道。

其次，我们再看创业板指的盈利增速。

其实报告前面的四个部分，我们已经对创业板指的盈利增速进行了充分的讨论，这里面我们再次罗列几个已经充分论证的结论。

1、剔除创业板指每一次外延并表所贡献的利润，创业板指的内生增长中枢水平维持在20%以上。

2、但是2017年由于创业板指的公司大量非常规的计提了费用和减值，因此内生增速出现了断崖式的下滑。

3、同样地，我们也可以看到，2017年处于业绩承诺期之内的被收购标的，完成业绩承诺的情况大幅恶化，也属于非正常情况。

4、此前由于很多被收购标的为了完成业绩承诺，把利润都放在了业绩承诺期之内，导致一旦业绩承诺期结束，利润增速都会出现明显下滑，但是由于17年对利润的非正常化压缩，反而使得业绩承诺到期后的情况不会影响太大。

5、综合来看，2018年创业板指内生增速大概率向20%以上的历史中枢回升，推动力在于医药、计算机、传媒、半导体、机械军工等细分行业。

6、对于创业板指盈利整体增速继续向上超预期的因素可能在于，并购重组的边际放松、低基数的作用等。而低于预期的因素可能在于，业绩承诺到期的案例影响超预期，前文我们做了测算，悲观情况下对创业板指整体增速有大约5%的影响。

最终，我们会得到一个结论比较明确的结论，2018年创业板指的盈利增速趋势向上、沪深300的盈利增速趋势向下，最终业绩的相对变化趋势在18Q1后将得到延续，成长风格的趋势也将得到延续。

风险提示：业绩承诺问题超预期爆发，债务违约集中爆发。