深度报告：结构性存款做真 龙头券商大机遇

作为保本理财的“继承者”，结构性存款或将迎来自上而下的全面监管环境。结构性存款是普通存款与金融衍生品的二合一，当前市场上不乏对结构性存款真实性的讨论，但目前尚无真、假结构性存款的准确定义。我们认为，所谓的“真、假结构性存款”并非是指内嵌期权不真实，而是指其行权条件“失真”导致的结构不真实，“真期权、假结构”是当前结构性存款的普遍特征，保底收益率过高是其主要问题。目前大多银行结构性存款由于其行权条件“失真”而导致实际保底收益率已变相突破存款利率自律机制上浮上线，其主要原因在于一直以来结构性存款以保本理财名义上报监管，央行口径下的保本理财实为狭义保本理财与结构性存款之和，由于保本理财已被资管新规禁止，因此我们判断今年新增应以结构性存款为主。为了使结构性存款更加“真实”，预计结构性存款将迎来一轮自上而下的监管潮流，唯有“假结构”时代的终结，真结构性存款方能傲然面世。

展望一：真结构性存款时代，保底收益率不超过甚至必须低于同期限一般存款利率上浮上限是较为合理的监管方向，银行负债成本压力得到一定缓解。目前“假结构”赋予的保底收益率普遍在4%以上，行权条件失真使得触发行权条件的可能性大大降低，这是银行绕过利率自律机制、高息揽储的一大手段。展望未来，我们判断结构性存款的整体性监管要求不再局限于合规和流程监管，将假结构做真、回归其高收益的“或有”本质将是监管重点，严格约束保底收益率上限是做实结构的根本出发点。目前一年期存款基准利率为1.5%，根据利率自律机制最大上浮比例50%测算也仅为2.25%。最悲观情况下，假设以上浮上限2.25%为最高保底收益率，叠加2%左右的期权费率，结构性存款实际最高成本也仅为4.25%。考虑到大部分结构性存款期限均小于1年，同时我们判断保底收益率将显著低于存款利率上浮上限，因此真结构性存款的实际成本应显著低于当前的假结构性存款，对银行缓解负债成本压力带来直接利好。

展望二：长期看，预计结构性存款规模不会下降。资管新规落地后，打破“刚性兑付”成为未来银行理财的转型重点，在此进程中，风险偏好较低的投资者在银行主要大类产品中的选择将逐渐回归表内存款类产品。在今年存款竞争激烈的背景下，结构性存款作为一种变相的“保本保收益”的产品，成为各家银行高息揽存的主要手段。而当结构性存款规范为“真结构”后，囚徒困境打破，真正“保本保收益”的产品将不复存在，与银行存款、大额存单、净值型理财、货币基金产品相比，结构性存款“起存点不高、保证本金、纳入存款保险且存在较高的或有收益率”的特点使得其仍具备一定吸引力，我们预计其规模并不会下降。

展望三：还“假”归“真”，券商大有可为。(1)一方面，当前结构性存款嵌套的期权交易更多是在银行间市场进行，券商对结构性存款创设的参与度并不高。正如正文所提及，我们预计今年新增的2.2万亿保本理财规模绝大部分均为结构性存款，相较于此，场外股指期权名义本金仅为1000亿(详见正文推算)。目前大多结构性存款行权条件“失真”，银行就无需担忧行权带来的高成本。但从长期来看，未来结构性存款结构做真、期权触发概率做实、期权提供方可能承担较高的或有收益率，预计银行继续作为期权提供方的意愿将有所下降，银行体系对结构性存款挂钩期权的需求将部分迁移至券商。(2)另一方面，券商的优势在于权益类衍生品定价和交易，目前权益类衍生品包括场内的三个股指期货和上证50ETF期权，以及场外的股指和个股期权，相较汇率和黄金等基础资产，权益类期权存在个股和指数组合的巨大灵活性，只能由券商提供的权益类期权将在真结构性存款时代迎来更大需求。

再迎龙头集中新时代，龙头券商成为最大受益者。由于券商在今年2万亿的结构性存款中仅参与1千亿，在未来真结构性存款时代，期权费率较当前假结构将有显著提升，假设为2%，按照60%对冲成本估算，若能获得5千亿期权挂钩结构性存款规模，则期权费收入100亿、考虑对冲成本后营业收入40亿；若能获得1万亿结构性存款规模，则期权费收入200亿、营业收入80亿。对于高度卖方市场的场外期权而言，绝大部分收入将集中于龙头券商。叠加目前个股期权仍采用一、二级交易商的管理方式，因此具有一级交易商牌照的龙头券商最为受益。

投资建议：(1)银行：近期信用债违约扰动板块走势，但不存在系统性风险预期，行业息差回升、不良改善的核心逻辑从未改变，重申银行“龙头搭台、拐点唱戏”策略：拐点首选上海银行、中信银行、平安银行和南京银行；龙头银行推荐招商银行、建设银行、工商银行和宁波银行。(2)证券：市场对未来结构性存款新规带来的场外期权业务爆发式增长预期认识严重不足，这将成为龙头券商中长期成长性的重要支撑。当前龙头券商业绩层面的alpha属性已经非常明显，可持续的业绩alpha终将体现到估值逻辑上，从业绩alpha到估值alpha是我们坚定看好龙头券商的根本原因，重申中信证券为大金融组合首推标的。