中泰食品饮料周报（第23周）：收益显著，再推伊利

5 月金股及投资组合超额收益显著： 我们 5 月金股口子窖表现抢眼， 涨幅达 37.67%，重点参考深度报告《享誉兼香典范，受益稳健风格》。 5月投资组合为贵州茅台、口子窖、洋河股份，当月内三者涨幅分别为贵州茅台（13.37%）、口子窖（37.67%）、洋河股份（28.10%），组合收益率为 26.38%，同期上证综指上涨 0.43%，组合领先上证综指 25.95%。根据行业和公司变化情况，我们 6 月推荐投资组合为伊利股份、 洋河股份、顺鑫农业。

白酒：周期波动弱化， 重视消费换挡升级机会。 在过去 2 年白酒牛市大背景下， 2018 年以来白酒板块再次跑赢大盘， 尤其是二三线酒超额收益显著，我们认为最核心因素是行业基本面扎实、业绩增长持续性强，本轮行业增长的两大核心逻辑是消费升级和集中度提升， 经济平稳发展背景下白酒行业的周期波动性显著减弱， 更强的盈利持续性为估值提供有力支撑。 我们看到今年酒企业绩环比明显加速的是二三线酒，体现在价格带上是 100 元向 200 元以上升级， 水井坊扩充产能规划反映次高端市场正处于快速扩容阶段， 我们预计未来 3 年区域强势品牌与全国名酒处于共同成长期，区域品牌的利润弹性更强； 低端酒甚至散酒消费向十几元的牛栏山品牌酒聚焦，龙头顺鑫有望加速收割千亿低端酒市场。投资角度来看，高端酒业绩增长确定性较高， MSCI 正式进入助推估值体系重构， 全年配置收获业绩增长； 区域酒业绩边际弹性大， 具备超额收益，我们继续重点推荐贵州茅台、泸州老窖、五粮液，二三线酒口子窖、 古井贡酒、顺鑫农业、洋河股份、山西汾酒、水井坊等。

啤酒：终极一战之份额之争，重视啤酒大年行情。 2017 年 12 月初以来，我们领先市场发布 4 篇行业深度报告持续重点推荐啤酒板块，提价及改善趋势不断兑现，继续建议重视全年啤酒大行情。 我们认为： 1） 跑马圈地时代已过，结构升级成为行业主题，上半场的竞争看作是市场份额之争，胜负已定；下半场之争应体现产品和品牌之争。 2） 每一个关厂行为都应该足够重视，随着产能优化的持续，利润率曲线也有望越来越陡峭。我们认为实际产能仅为规划产能的约 0.75，核心上市公司开工率高于我们的认知，啤酒这一行业开工率达到 80-85%基本可以界定为满产，随着关厂的进行，开工率有望逐步由 70%多提高至 80%，利润率曲线也有望越来越陡峭。 3） 品牌策略和执行力来看，更看好华润。华润产销一体，销售指导生产；而青岛、燕京生产和销售分开，协同性要差一些；华润单一品牌运作，收购的品牌很快被雪花所替代，执行力强，而青岛的三得利以及燕京的漓泉，公司的品牌与地方的品牌运作思路不一致，长期下去整合难度加大。 4） 结论：啤酒的逻辑更像周期，今年是啤酒行情的大年， 2018 年 1-4 月啤酒销量增长 2.4%，持续验证行业向好逻辑。目前采取吨酒市值估值更为合理， 对比国际依旧存有较大的空间，行业先后受益的分别是华润啤酒、青岛啤酒、嘉士伯（重庆啤酒）、燕京啤酒、珠江啤酒。

伊利股份： 份额加速提升，龙头优势凸显。 乳业景气度持续，龙头收入高增长确定性较强。我们渠道调研了乳业最新情况，步入 4 月销售淡季后，伊利常温液奶销售额增速继续保持 15%以上，大单品安慕希、金典增长依旧强劲，分别增速 40%、 20%以上。未来继续受益消费升级+渠道下沉+渠道品牌壁垒，加快提升市占率，收入确定性较强。 2018 年成本压力减轻+产品结构升级驱动，利好毛利率提升。从费用端看，步入 4 月淡季线下促销环比略强，同比未有明显加大，库存良性，我们预计全年费用率稳定，整体净利率有小幅提升空间，我们预计 2018 年收入增长 16%,净利增速 22%左右，对应当前估值仅 23X，长期价值投资之选，当前性价比较高，继续重点推荐。

元祖股份： 月饼和糕点龙头，被市场忽视的三大预期差。 1）预期差一：元祖月饼+中式糕点走高端礼盒路线， 17 年受益三公消费放开+企事业单位代金券业务增加（类比高端白酒）。 17 年月饼礼盒收入增速 16%，中式糕点增速 11%， 18 年市场环境依旧向好，预计月饼和中式礼盒会持续表现靓丽，门店有效增加，蛋糕业务稳定。 2）预期差二： 元祖模式是中央工厂生产-核心门店售卖，一个门店陪 2 个裱花师， 2 个店员，1 个店长，没有烘焙烤箱，最大程度节省固定成本；鼓励店员跑业务（拉代金券生意每单有提成），销售费用管控强，所以元祖经营模式高毛利率，费用管控强，净利率高。 3）预期差三： 目前市场预期公司 2018年收入增速 7%，利润 2.1 亿，基本没有增长，我们预计 2018 年利润会跟收入持平或略高，对应估值仅 21 倍 PE，建议积极关注。

投资策略： 分子行业来看，白酒继续重点推荐贵州茅台、泸州老窖、五粮液，二三线酒口子窖、 古井贡酒、顺鑫农业、洋河股份、山西汾酒、水井坊等；啤酒行业受益的先后顺序分别是华润啤酒、百威英博、青岛啤酒、 重庆啤酒、燕京啤酒、珠江啤酒； 食品重点推荐伊利股份、 海天味业、中炬高新、绝味食品、西王食品，烘焙面包行业建议关注桃李面包、元祖股份、 广州酒家。

风险提示： 三公消费限制力度加大、消费升级进程放缓、食品安全。