李迅雷：猪价持续下跌之后 未来还有哪些将会下跌

上周有两个数据给我留下很深印象，一个是4月份的CPI只有1.8%，其中猪肉价格同比下降至-16.1%是CPI低于预期的一个重要原因；另一个数据是央行公布的货币政策报告中提到，我国2017年的宏观杠杆率达到250.3%，其中企业和政府的杠杆率都下降了，只是居民杠杆率上升较多，也就是房贷增长较快。猪肉价格持续两年的下跌，房价则持续两年多大幅上涨，这之间的逻辑关系究竟怎样？本文试图从猪价下跌这一现象出发，来探讨未来中国必将面对的问题。

猪价下跌与消费升级：

国人猪肉消费量为全球人均消费量的2.6倍

先看下面这张图，发现生猪价格在过去10多年中不涨反跌。如2008年5月份的每公斤价格大约在16元左右，如今只有10元左右。当然，从价格波动的曲线看，现在又到了一个历史低点，似乎反弹在即。

数据来源：中泰证券研究所杨畅供图

本文不讨论养猪业股票是否出现投资机会的话题，而是要探讨在货币发行规模如此之大的情况下，猪肉价格长期不涨的原因。因为价格是由供求关系决定的，从下图可以发现，2006年以来，猪产量一直大于猪消费量。如2014年猪产量占全球57%，但消费量占全球52%。

先抛开供求关系不说，仅考虑中国占全球19%的人口就要消费掉全球50%的猪肉，也就是说，中国人均猪肉消费量是全球人均的2.6倍，这实在太惊人了。2017年，全球共养了12亿多头猪，其中中国就养了6.9亿头猪。

从营养和健康的角度看，牛羊肉要比猪肉好。因此，从2000年至今，中国牛肉的消费量占全球的比重已经从9.6%提高到13.8%，猪肉的消费量占比则从2014年的52%降至49.6%。从上图可以看出，尽管猪肉从消费量在下降，但产量也在下降，之所以猪价并没有因为产量下降而上涨，是因为消费量降幅更大些。

有数据表明，在猪肉消费量下降的同时，品质较好的黑毛猪肉的消费占比在上升。展望未来，猪肉消费量占全球的比重必然会进一步下降，相应地，牛羊肉的比重应该上升。

国务院办公厅曾在2014年发布《中国食物与营养发展纲要(2014-2020年)》，提出到2020年人均肉类消费量为29公斤。但OECD统计，中国2014年肉类消费量为49.8公斤，我看到的更多统计数据大约为60公斤(其中猪肉就消费量就达到40公斤)左右，大约是全球平均水平的两倍，因此，到2020年要降低一半的肉类消费量才能实现该目标，不太可能，但肉类消费量，尤其是猪肉消费量下降的大趋势不会改变。

因此，短期看猪肉价格有反弹的可能，但从长期看，随着消费升级，人们对健康长寿和改善仪表形象的需求越来越大，故猪肉消费量下降空间巨大，那么，养猪业去产能看来是长期任务，猪价并不乐观。

除了猪，如何解释——

国内产能过剩和资产泡沫并存现象

除了猪肉产量和消费量占全球一半之外，产量占全球一半或接近一半的农产品或水产品还很多，如茶叶、辣椒、西瓜、淡水鱼、鸡蛋、枣、贝类、人参等。从大宗商品看，钢铁、煤炭、水泥、铝等的产量都要占全球产量的一半以上，而且消费量也差不多占一半以上。

人口不足全球20%，而且未来人口占比还会进一步下降，是不可能长期消耗全球一半的各类资源的。但为何现在消耗量这么大呢？

这有多个原因，从农产品看，以猪肉为例，尽管人均消费量超过全球平均水平很多，但牛羊肉的消费量相对较少，人均肉类总消费量还是低于西方国家。同时，中国居民在从温饱向小康水平过度的过程中，肉制品的消费量出现过快上升也是难免的。

如按照OECD的统计口径，2014年中国消费肉类(不含水产品)为49.8公斤，韩国为51.5公斤，日本为35.7公斤，而印度只有3.2公斤。可见，作为发达国家的日本，肉类消费量的比较低的，而作为相对贫困的发展中国家印度，肉类消费量则低得惊人。

从大宗商品的巨大产能形成原因看，主要与中国经济增长的模式有关，即投资拉动型增长模式。其中房地产投资和基建投资的高增长，是产生钢铁、水泥等大宗商品消费量占全球一半以上的根本原因。

但是从长期看，无论是房地产投资还是基建投资，不可能永远消耗掉全球一半的钢铁、水泥等大宗商品；一方面，未来投资需求会下降，另一方面，供给将受到企业杠杆率水平的约束。例如，近年来信用违约现象呈现逐年增长趋势，反映了传统经济供过于求问题并未得到根本解决。

那么，为何一方面出现了大宗商品价格(PPI)长达近5年的下跌，而另一方面却又出现了以房地产为代表的资产泡沫呢？这显然与商品的国际属性(贸易品)和资产的国内属性(非贸易品)有关，与货币的长期超发有关。

中国的GDP只有美国的三分之二，但M2余额却比美国和日本的M2之和还要多。货币超发对应着资本过剩，资本过剩，一方面导致过度投资，过度投资导致产能过剩，投资回报率下降；另一方面则出现“资产荒”，即过多的资本追逐相对少的资产。

凡是做股权投资的人，都会抱怨资产贵，因为可以进行国际比较；二级市场的投资者则很少抱怨股价贵，这是为什么呢？因为两者的盈利模式不同，前者多是为了获得长期投资收益，后者的主要盈利模式是博取中短期价差收益。

但是，泡沫确实是存在的，尽管很难度量。此外，由于利率受管制，同时资产价格又不受管制，这使得能够获得优惠利率或相对低利率融资的部门杠杆率水平会高于其他部门，如地方政府和国企的杠杆率就会比较高。

在其他国家，去杠杆都是通过利率抬升的方式来实现，这也导致了资产泡沫的破灭，使得经济波动周而复始。我们既希望去杠杆，又不希望发生金融危机，这就使得资产泡沫难以破灭。从2016年开始的供给侧结构性改革，使得全社会杠杆率水平的上升速度下降，稳杠杆可期，但是，房价却继续上涨，其他资产价格也总体处在较高水平。

观察过去30年的经济金融的变化特征，大致可以得出这么一个规律：当几大类商品出现短缺的时候，大部分商品其实都处在短缺状态；当几大类商品出现过剩的时候，大部分商品都出现了过剩。原因何在呢？因为资本总是逐利的，供不应求的领域，资本会迅速介入。当资本出现过剩的时候，说明基本上已经没有可以投资的地方了，也就是产能过剩。

同样，当某几大类资产出现泡沫的时候，大部分资产也都会出现泡沫，因为货币如水，无孔不入。

猪价下跌表象后面：

未来还有哪些东西要下跌

产能过剩与资产价格泡沫在国内长期并存，其背后受到国内投资拉动型经济增长模式和产业的全球化分工影响。

当前，中国依然是引领全球经济增长的龙头，2017年对全球经济增长的贡献超过30%。尽管今后中国仍将是全球经济增长的龙头，但贡献率估计会逐步下降。尤其是国内投资增速的回落是大趋势，如基建投资和房地产投资增速不可能持续高增长。

从工业投资增速持续维持在低位看，产能过剩问题并没有缓解。中国的GDP占全球GDP总额只有15%，但不少大宗商品产量的全球份额都要超过50%，货币(M2)规模要超过美国加上日本之和，这些远超中国经济体量的商品或货币，今后的规模一定会回落到与经济总量相匹配的水平。

我始终坚信这么一个逻辑：持续高增长会带来今后的低增长甚至负增长，如商品房销量的屡创高，必然会导致未来销量的负增长。因为需求总是会到极限的，房子不像是普通消费品，可以简单去库存，房子只是通过买卖来实现所有权的转移，故实际上是转库存。

从央行公布的数据看，一季度的个人住房贷款同比增长20%，依然不低，说明即便是投资性购房，也将受到居民越来越高的杠杆率水平制约。因此，现在房子销得越多，未来就会销得越少。4月份社会消费品零售总额增速回落到9.4%，还贷压力是否也会传导的到消费？

有句话说：按下葫芦浮起瓢，也就是说，任何一个举措，都是有得有失。最近，越来越多的城市加入了“抢人”的行列，说明区域经济的分化已经越来越明显了。2017年，刨去人口自然增长因素，中国大部分城市出现了人口净流出，只有少数城市人口净流入。因此，未来哪些城市的资产价格涨，哪些城市资产价格跌，其实已经不言而喻了。

从更远的眼光看，中国经济必然会经历从商品过剩到资产过剩的过程。商品领域的去产能，必然会以优胜劣汰、产业集聚和分化的方式来完成。资产过剩时代的开始，应该先从非核心资产的过剩作为开端。无论是短期还是长期，谁都逃脱不了均值回归的命运。