传奇高手最后的一封信

“ 我无法从镜子里直视我自己，过去我所相信的一切，如今都必须被舍弃了。 ” 

他在10年敢冒天下之大不韪与世界对赌大赚了一笔，他靠押注市场犯错闻名于世。不幸地是，在随后美联储史无前例的货币政策实验中他损失惨重。一系列的打击迫使他选择了让步，并且转为看涨。

Eclectica Absolute Macro 对冲基金近七年的投资回报明细

今天我们要说的这个人物便是传奇基金经理Hugh Hendry。在转为“看涨”之后，Hendry可能再也不会与央行、与美联储“作对”。他一直小心谨慎的自行其事，甚至在决定关闭经营了15年的Eclectica Absolute Macro对冲基金时，也没有发表过激的言论。该基金已经由创立之初的十几亿美元管理资产跌至8月11日时的3060万美元规模，每年的亏损率高达9.8%。因此，人们都好奇，这位传奇基金经理关闭旗下对冲基金后，留下的告别信有什么内容？

以下，是Hendry“告别信”的完整版，你可能现在不能全部理解，但却揭露了他数十年投资生涯的经验，有很高的价值。

即使是告别，Hendry还是发表了他最后的几个观点：

1、大宗商品还会继续上涨；

2、波动性下降与美国QE退出过程是一致的；

3、从现在至2019年底美联储将只加息一次；

4、风险资产还会大涨。

好，下面我们看正文：

    如果我说，我没有收获任何东西，这是你们感兴趣的方面吗？ 

事情不应该是这样的，尤其令人沮丧的是，这个夏天经济并没有出现任何问题。如果有什么事情能让我们更信服这个结果，那就是全球经济复苏太不容易察觉了：这个时代全球都在享受同步的经济势头，这可能是为数不多的第一次；并且我预计这种趋势还将持续一段时间。那有什么风险呢？可能是指以下风险吧：特朗普的不确定性、朝核危机，以及全球央行的政策走向。就像我之前说过的，这一切本不该变成这样。

但是，请允许我在分享我们团队的观点后选择退出。对于暗示持续一轮的经济增长将对你有好处，在全球股票涨势较好的情况下，这种好处可以继续保持，可以很好地对美国股市的上涨提供支撑。此外，大宗商品行情也在全球化经济的各种机遇中开始好转，同时看来会保持上涨趋势。这些都是好消息。

但，对我来说坏消息是因为我的基金被证实与风险投资相反。

同时，我忘了，大量的客户开始不看好我们投资股票市场，恐惧是可以理解的，因为我们加重了投资者的担忧情绪，而且我们的观点是对风险提供的相反的保证（看空）。这是一个巨大的难题，尤其是对于我这样的基金，从2013年起就认为（做空）股票市场是一个“安全的”赌注。

让我来解释一下，什么是“市场出错了，而我们现今走势正好”的说法。起先，为了说的更加清楚，我认为我们必须小心地解构在市场和美联储的政策变化样，助于我们理解现今的观点。

央行在2009年早期抛出了第一个被人诟病的举动：在2008年陷入通缩螺旋之后，美联储和欧洲洲央行宣布了一项名为“量化宽松”的激进新政策。债券市场不喜欢这个想法，因为市场普遍预计，这项政策会引发严重的通货膨胀问题。

多谢对大萧条了解颇深的学生——伯南克。

即使在2009/10年股市表现美联储倍感失望，市场为通货膨胀提前做好了准备。量化宽松拯救了金融体系，资金流动性被分配给了那些现金流少、但非常富有的人。因此，市场预期的通胀刺激永远不会实现，因为流动性是被银行系统储存起来的，实际上没有产生银行效应。

几年后，在2013年，美联储建议减慢其量化宽松计划的步伐。他们想要逐渐收紧信贷条件。然而，资本市场通过随之而来的“缩减恐慌”自行收紧了货币政策，这对其是不小的打击。在四个月之内，市场已经将10年期美国国债的收益率从1.6%提高到2.9%，这一举措的影响远比美联储预期的要大得多，而且速度也快得多。

市场最初认为，美国可以应对更高水平的利率，但随着经济放缓、油价暴跌、以及一直存在的机械的印象（比如从未兑现的人民币大幅贬值的担忧），美联储被证明是错误的。当时，美国的失业率为7.6%，再加之工资水平不高，这一紧缩政策对我们来说似乎还为时过早，因此，随着物价膨胀率不可避免地下滑到目前的水平，这一事实证明了这一点。

因此，去年，在美联储因其宽松的货币政策而指责美联储多年之后，投资者们集体选择了放弃。宏观基金模型看似已经被破坏后，那些可以管理大量资金的人对于商业周期的基本原则的摒弃是很难去抨击的: “在海盗箱内存储的硬币”不足以让他们挑战这个实际货币主义的有缺陷的海军。基金经理们，我必须把自己算在这个阵营里，自2012年以来，就被我们可怜的绝对回报所损害，我们发现自己无法对这条假新闻施加多大的阻力。

你为什么与它进行抗争？让我们来看看最近几次美国失业率下降到4.5%以下的情况。我在很大程度上忽视了2000年和2006年货币政策收紧的情况，而在信贷刺激导致TMT和房地产行业的资本配置不当的情况下，经济出现了戏剧性的逆转。不，对我来说，1965年更有启发性。然后，就像今天一样，没有出现大的泡沫，也没有任何一种情况的逆转会导致经济衰退；人们虽已忘记，但经济衰退并非凭空而来。不，在1965年，由于劳动力市场紧张，经济增长被扼杀，就像今天的市场一样不祥。

在1964年中期，CPI核心通胀率为1.7%，在1965年降至仅为1.2%；失业率是4.5%，和今天一样。然而到1966年底，通胀基本上已经失控了，直到1995年才再次降到2%以下，跨度几乎为30年。

在我看来，工资或成本推动通胀要比资产价格通胀更难预防和控制。将其与Hemmingway描述的破产方式进行比较：起初是缓慢的，然后是毁灭性的。现在，随着劳动力市场紧张加之在美国经济衰退后没有任何催化剂可以促进其自我修正，这可能会被证明是特别有效的。目前，美联储和市场都渴望宽松的政策。

看看下面的图表，从调查就业机会和劳动力流动数据开始以来，失业率（红色）处于低位，职位空缺（蓝色） 第一次超过了雇佣率（蓝绿色），并且现在正接近失业率。最终，强劲的GDP增长加上这种劳动紧缩将导致工资上涨，并有可能形成一个自我维持的通胀循环。

这一切都变得更加不祥，因为美联储一直不愿降低资产负债表。这个项目的波及程度之大，已经辐射到富有的人（“全球债权人”）以及消费倾向较低的人群:

金融市场繁荣，而实体经济却必能非如此。然而，量化宽松的遗留问题，加上工资上涨将使这个等式出现逆转。它会把增量的美元分配给那些具有更高消费倾向的人。从广泛的工资增长中提高货币流通速度将开始看起来更像“直升机撒钱”，这笔资金由伯南克主席于2002年承诺，后来的银行家们却不敢发行。

经济衰退冲击并不一定会引起随后的通胀，但如果等到为时已晚时才做出回应，调高政策利率可能一开始就没什么作用，从而引发经济衰退，进一步使得利率越来越高。让我来解释一下：公司将继续雇佣员工，并且随着工资的增加，销售额可能会保持不变，这取决于他们是否能实现生产率的提高，公司的盈利能力也可能保持不变。因此，在可能的情况下，公司将承诺为员工加薪，同时公司也会提高价格，以满足更高的工资和利息支付要求。就像我说的，工资成本或推高通胀是非常不同的。

不得不说，如果这种情况出现，那么资本市场将像美联储一样受到指责。今年，债券投资者攻击性地使美国的收益率曲线趋平。明确的是，1.25%的隔夜利率可能会使美国经济陷入衰退。我不同意，我认为这些投资者正在削弱美联储积极响应的能力；在这样的条件下，在经历了1999年和2005年的惨痛教训后，美联储根本不会加息。但如果这种持平趋势更多地与量化宽松带来的商业投资压力有关，而不是真正的衰退威胁呢？难道在美国经济转暖的同时，债券市场具有警告作用的衰退指标仍在闪烁着红灯吗？我担心是这样的。

显然没有人知道。如果像1966年那样，通胀加大，那么我就会担心，没有什么机会能及时采取任何措施。加息仍不过是杯水车薪，从现在到2019年底，我们预计美联储将只加息一次（25基点），如果这样的话，将不会引发严重的经济衰退。最有可能的是，美国经济将继续增长，而劳动力市场将在未来收紧。在未来不可避免的情况下，这些情况会促使利率的调整。

遗憾的是，我并没有看到量化宽松带来的积极作用。金融体系依然疲软，债券价格的曲线变得更加陡峭，美联储加息的可信度被严重削弱。

这可能会让我们身处一个陌生的环境。在没有任何可识别资产的情况下，泡沫开始破灭，美联储停摆，美国经济可能滑入衰退。中国经济继续发展，欧洲大陆开始复苏，一切全球经济的变化，都在直接的影响着美国经济。但总的来说，风险资产应继续保持积极的趋势。在我看来，由于债券市场对美国经济即将陷入衰退的可能性感到迷惑，因此美国国债市场不太可能有太大变动。

或许预期债券市场长期固定收益波动并不是个坏主意。近30年来，它一直持续低于这个水平。与股票波动不同的是，长期固定收益波动不会受到美联储的政策影响和收益率的直接干扰；因此，我会认为股票波动从来都不是一个好现象。

自2012年以来，波动性下降似乎与美国量化宽松的退出过程是一致的，并在全球范围内缓慢蔓延。然而，随着今年全球经济同步增长，货币政策逐渐从宽松转向紧缩。可是，固定收益波动却一成不变。

考虑到10年期国债的年隐含波动率，即使与我们今年看到的窄幅交易区间相比，入市成本似乎还是合理的。除非你能准确预期到这种波动性会降低，交易区间会进一步缩小。如果如我所料——美联储在2019年底前只有一次加息，债券市场的波动性将会跨越所有资产类别。另一方面，如果我们的论点是正确的，市场和美联储对通胀压力过于自满，那么我们很有可能看到美联储更多的加息，与当前非常低的水平相比，收益率曲线更趋陡峭，固定收益波动将会加剧。当反映在价格上的现状没有吸引力时，固定收益波动确实只有一个方向变动。

由于通货膨胀仍然疲软，政府债券不太可能破产，现在寻求短期固定收益交易的微调还为时过早。在过去，与股票市场一样，债券市场价格和隐含波动率之间相关性通常是负面的。然而，现在的相关性一定程度上是积极的。因此，长期固定收益波动并不一定等同于短期固定收益。我的论点仅仅是，固定收益波动已经超过了下行风险，机会稍纵即逝，而且你不一定要依赖于国债价格的调整。

遗憾的是，在全球基金市场的下一次动荡中，我将无法参与此类交易，但我希望这篇“告别信”至少能让你想到那些目前被认为不太可信的场景。

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