中证报头版：防止信用违约走向恶性循环

□本报记者 张勤峰

中国人民银行近日宣布，决定适当扩大中期借贷便利（MLF）担保品范围。适逢负面信用事件多发、企业举债难度加大之际，此举有利于促进信用债市场健康发展，有助于信用债市场正常融资功能恢复，打破“融资收缩—信用违约”恶性循环。违约是正常现象，但应避免无序违约影响金融稳定和实体经济。结构性政策出台仍可期。

人有生老病死，企业也有生命周期，不可避免地会出现这样或那样的风险事件，其中就包括债务违约。但近段时间，风险事件有点多，信用债市场也因此有点慌。

同已有几轮信用风波相比，最近这轮有着鲜明的特征：主要风险源不是企业经营恶化，而是外部融资渠道收缩。

统计债券发行人的最新财务报告可见，去年以来企业盈利整体表现不俗，但现金流表现与盈利表现背离，现金流缺口在扩大。今年以来，随着融资环境收紧，债券发行人筹资现金流下降，企业流动性紧张迹象十分明显。

究其原因，金融严监管、去杠杆进程开启，宣告以往金融体系加杠杆、信用扩张过程逆转。此前几年，在信用债市场高速扩张后，存量债务已陆续进入还债阶段。随着信用创造放缓，企业融资难度加大，债务滚动接续与再融资收紧之间矛盾激化，提升了资金链条断裂、债务违约风险暴露的几率。在这一过程中，金融生态重塑、市场风险偏好下降，使那些处于融资链条下游的中小微企业、民营企业更易暴露风险。在最近这一轮风波中，民企发行人就成为重灾区。

因再融资风险引发的违约，具有预测性差、突发性强的特征，对市场影响可能更显著。一旦出现负面舆论，就可能导致企业融资环境急剧恶化。在市场风险辨识能力还不强的当下，当风险事件发生时，市场投资者对特定类型发行人易产生“一刀切”的倾向，产生“连坐效应”。这些都使“融资收缩—信用违约”之间易形成恶性循环。

近期债券一级市场显著分化，高等级的不愁卖、低等级的没人要，发行失败案例增多，不少中低评级民企即使提高发行利率也难募到资金。

应该说，违约是成熟信用债市场正常现象，在当前金融严监管、去杠杆形势下，也是积压风险释放过程中不可避免的阵痛。即使是近期违约事件增多，我国信用债市场违约率仍很低，信用风险总体较低。

不过，密集违约特别是无序违约值得警惕，需认真应对。若放任信用违约走向恶性循环，大面积信用违约出现、触发流动性风险甚至酿成系统性金融风险的可能是存在的，这对金融稳定与经济增长将产生影响。

因此，监管部门需在必要时果断出手，切断恶性循环链条。央行此次推出的MLF担保品扩围的新政策可能就是其中的一项。

此次新纳入中期借贷便利担保品范围的有：不低于AA级的小微企业、绿色和“三农”金融债券，AA+、AA级公司信用类债券，优质的小微企业贷款和绿色贷款。央行此举释放的政策信号在于，有意引导市场资金流向普惠金融领域及信用债领域。

一直以来，中小微企业特别是中小民企，都是融资市场的弱者，占用金融资源少，最容易被挤出，因而成为风险暴露高危群体。央行将上述债券及信贷资产纳入MLF担保品范围，可看做是对这些融资工具及发行人的“增信”，在某种程度上可提振市场对信用债的信心。

仍有降准空间

考虑到目前市场流动性的结构性问题，此前央行决定适当扩大MLF担保品范围。市场人士纷纷关注央行是否会继续降准。

在明明看来，目前央行管理流动性的主动性增强，4月降准具体操作是置换MLF到期量，6月到期MLF量为4980亿元，高于4月MLF到期量。从这个流动性缺口上看，依然存在降准空间。另外，尽管MLF担保品范围扩大，但由于质押率等因素的限制，MLF操作量理论上的增加与实际操作增量仍有差距。出于降低融资成本考虑，降准置换MLF到期量的操作可能出现在下半年。

MLF续作也不影响降准的操作。何津津表示，两者并非完全替代的关系，预计年内仍会有降准操作。首先，MLF操作对于商业银行负债成本而言是更贵的选择。其次，MLF操作对象的限制使得流动性分层或加剧，不利于中小金融机构减小对批发性融资的依赖。同时当下MLF操作在主要操作工具中的占比过高，有逐步下调的必要性。再者，叠加当下严监管、表外转回表内的压力下，中小金融机构负债承接能力有限，定向降准应运而生。

“三季度仍有降准空间和必要性。”中国民生银行首席研究员温彬表示，在基础货币投放方面主要有两种，一是通过降准，二是通过中期借贷便利或者PSL进行补充。从降准的角度来看，有两种方式。比如，直接降准，但从目前来看必要性或意义并不大。整体看，我国既要金融去杠杆，还要防风险。所以如果单纯是降准，可能会给市场预期带来影响，也不容易实现金融调控的目标。因此，当下最可行的方式是进一步的定向降准，用降准的方式来置换目前的中期借贷便利的余额。如此可以达到一个多元效果，既维持了货币政策稳健中性的基调，也没有向市场新增基础货币投放。

殷剑锋表示：“我国高额的法定存款准备金率存在的基础已经‘丧失’。一是我国此前有很高的储蓄率。二是由于双顺差资金的持续流入，需要高额的准备金率去锁定流动性。但是这些基础都已经‘丧失’，所以未来的大方向一定是持续性降准。”

结构性对冲性并重

多位业内专家表示，未来货币政策组合工具两大方向将是结构性和对冲性。

何津津表示，结构性主要表现在各类准备金政策都是差异化的，不会像以前那样“大水漫灌”，而是强调对中小微、绿色这些方向的支持。对冲性主要表现在政策不是主动宽松，是在结合宏观审慎大环境下及监管政策对业务影响下的对冲。从对冲角度看，因为控制宏观杠杆率目标在短期内不会发生变化，所以这种对冲性会存在一段时间。换句话说，货币政策组合工具既然是对冲性的，那就不会主动地去放松或“大水漫灌”。

温彬表示，差别化准备金想要体现出差别，可将其置换MLF，让资金更好地流向实体经济，特别是小微、绿色、三农等这些行业和领域。差异化信贷政策也强调结构性，对房地产或产能过剩行业坚持控制。从对冲角度看，如要保持市场利率及流动性稳定，就要使季节性或其他因素所导致的流动性波动保持平稳。需将多种货币政策工具进行组合。既要考虑短期，也要考虑中长期。通过这种方式，实现市场流动性和利率水平稳定，为实体经济创造更好的金融环境。

殷剑锋表示：“在货币政策组合工具上，由于利率市场化还未完成，存贷款利率和货币市场、债券市场利率仍是两套利率体系，因此主要还是靠‘量’的手段。当前的流动性紧张，本身是‘量’的问题，不是‘价’的问题。”

从货币政策工具如何组合的角度看，专家认为，同4月“降准+MLF”组合相比，非对称加息因素需要注意，短期内流动性投放有可能向“降准+MLF+非对称加息”的“三剑客”方式转变。

“6月，央行仍有可能小幅上调逆回购利率。”何津津表示，14日将公布美联储议息会议最新利率决议。从当下市场预期看，美联储加息几成定局。届时我国央行仍有可能小幅上调逆回购利率。

温彬表示，目前，年内法定存贷款利率调整可能性相对较小，但不意味着市场利率不会出现变化。6月美联储要进行重新议息，年内第二次加息是大概率事件。我国央行在货币政策组合工具特别是政策性利率方面，包括逆回购和MLF利率可能会同步有所提高。这会对货币市场、债券市场利率带来影响。