华远地产获“B+”评级；展望稳定

2018年6月6日—标普全球评级6月4日宣布，授予华远地产股份有限公司（华远地产）长期主体信用评级“B+”，展望稳定。

该评级表明华远地产的经营规模较小，市场份额较低，且由于其在北京本土市场以外的扩张活动而带来执行风险。由于其激进的增长意愿，我们还预计该公司的杠杆水平将持续上升。华远地产的地域多元化正在提升，且由于国企身份其融资成本低于可比同行，这些因素缓解了上述不足。我们将该公司的个体信用状况评估为“b”。

华远地产评级受其母公司华远集团有限公司（华远集团）信用状况的支撑。我们评估华远地产为华远集团的核心子公司，且预计其将持续作为“b+”集团信用状况的主要驱动因素。

我们认为，未来两年华远地产的房地产开发业务在华远集团合并收入中的占比将持续高于95%。该集团的其他业务包括零售、财务投资、及高科技开发，都还处于早期阶段，还无法带来显著现金流。

我们认为，华远集团持续受到北京市西城区政府特别支持的可能性为“一般”。华远集团由西城区国务院国有资产监督管理委员会全资持有。

我们认为华远地产的增长意愿较为激进，这将带来执行风险。该公司2018年的合约销售额目标为人民币120亿元，而其2017年的合约销售额仅为77亿元。我们还认为华远地产在北京以外地区的扩张仍处于早期阶段，尽管其在北京的经营时间较长，但该公司的市场份额和品牌认可度有限。该公司在购地方面保持其审慎记录。然而在2014年更换管理层后，自2016年华远地产的增长意愿显著上涨。

我们认为，华远地产扩大的地域及产品多元化缓解了执行风险。在扩大其已覆盖城市的市场份额并拓展到二线城市的进程中，华远地产的销售额和项目多元化已逐步改善，尽管仍低于可比同行。华远地产的土地储备自2015年的仅覆盖三座城市扩大到2017年的七座城市。自2015年该公司的业务区域已扩展至中国西部地区（如重庆）和南部地区（如广东省）。华远地产还通过在广州收购高端别墅项目而扩大其产品组合，相较过去其侧重中端市场。

我们认为，华远地产未来两年的盈利能力将因土地成本和建设成本快速上涨而承压。华远地产的经营区域多在竞争激烈且政策调控严格的一二线城市。我们认为，在调控政策压力下，该公司合约销售额的增长将无法完全抵消成本上涨。因此我们预计，华远地产2018和2019年的毛利润率将从2017年的27.8%下降至22%-23%区间。

我们认为，华远地产的土地储备不足以支撑其增长意愿，未来数年内该公司需要大规模购地。华远地产当前的土地储备为380万平方米，仅够满足其未来2-3年的发展所需。2018年前5个月华远地产进行了激进的购地活动，共支出83亿元收购了位于重庆、天津、佛山、长沙和涿州的地块。公司土地储备中仅有5%位于北京。

我们预计，为满足公司扩张需求，华远地产的债务规模将从2017年的178亿元，增长至2018年的约220亿元及2019年的280亿元左右。其债务对息税及折旧摊销前利润（EBITDA）比率也将从2017年的5.4倍增至2018年的约8.6倍。同时，其EBITDA对利息覆盖倍数也可能会从2017年的4.6倍降至2018年的2.5倍左右。

我们认为，相较于规模相似的其他房企而言，华远地产的融资成本有竞争优势且融资渠道良好。得益于自身的国企背景，华远地产的总体融资成本在过去3年内有所下降。该公司2017年的平均融资成本保持在了5.61%的低位水平。不过，考虑到内地信贷环境日益收紧，我们预计其平均融资成本将有所上升。华远地产的资金来源中仅有不到10%来自于委托贷款，因此我们认为其面临的非标融资风险较为有限。

稳定展望反映我们预期，华远地产未来两年内的合约销售额将保持小幅增长，盈利水平将稳中有降。考虑到其激进的增长意愿及购地支出需求，我们预计，该公司的财务杠杆将会小幅上升。

稳定展望同时反映出，我们预期华远地产通过华远集团获得西城区政府特别支持的可能性仍为“一般”。

如果华远地产的债务对EBITDA比率升至大幅高于我们预期的约9倍水平，我们就可能下调其评级。若（1）该公司未来两年的举债购地激进程度大幅高于我们预期；或（2）该公司的收入严重不及我们预期，我们就可能下调其评级。

如果我们评估华远集团获得政府支持的可能性弱化，我们也可能会下调华远地产的评级。

未来12个月内华远地产获评级上调的可能性较低。若华远地产能在持续扩张的同时控制财务杠杆，使债务对EBITDA比率持续低于5.0倍水平，我们就可能上调评级。

如果我们评估华远集团获政府支持的可能性提升，我们也可能会上调华远地产的评级，但这一情景发生的可能性较低。