李宇嘉：房企发债“中止”而非“终止”是为更好规范融资

李宇嘉

近日，债券市场违约事件似乎“传染”到了房地产行业，10多家龙头房企中止公司债发行，累计金额接近500亿元。

地产业将迎来前期快速扩张后的偿债高峰期，仅标准化债务（公司债、企业债和定向融资工具），2019~2020年年均到期量就超过1000亿元。同时，房企融资渠道也越来越窄了，银行对行业前端开发贷款实施“名单制”，非50强企业融资受限。由于体量小、门槛高，受政策鼓励的创新融资（ABS、REITs等）难以与传统融资匹敌。再看后端，调控强化的背景下，热点楼市销售高位还能保持多久存疑，而限价、预售管制及“摇号”措施又在延缓回款速度。

2016年，房企包括私募债、公司债、中期票据等融资刷新纪录，全年融资额度达到1.14万亿元，首次突破万亿；2017年，尽管房企公司债融资下降90%，但非标等其他债务融资渠道畅通，全年自筹资金依然保持32%的增长。截至今年5月，12家上市房企发行公司债322亿元，超过2017年全年规模；截至今年4月底，房企海外融资233.2亿美元，同比上涨107%。总的来看，发债等自筹资金和销售回款合计占到资金来源的70%，这是当前房企资金链还算畅通的原因。

但目前看，还算畅通的这几个融资渠道也出现收紧趋势。首先是资管新规发布，替代信贷紧缩的非标渠道被堵塞；其次，国家收紧房企海外发债。那么，近期房企中止发债案例多发，反映什么信号，后续有多大影响呢？

据《上海证券交易所公司债券上市预审核工作流程》，公司债审核过程中，中止审核的情形有7种：涉嫌违法违规，被限制参与发债，发行方未及时回复，发行人申请文件超过有效期，收到相关举报材料并需进一步核查，发行人因正当理由主动要求中止审核，需要中止的其他情形等。问题是，2018年前5个月共有78笔房企公司债在申请发行，通过的不足一半。而这其中多数运营规范，中止并非单纯上述7种情形能解释。

笔者认为，债券发行中止事件，很大程度上在于，不断创新高的行业负债率与监管层推进房地产去杠杆相左，需要适当控制审批节奏和规模，规范资金用途。

近期，房企高负债备受关注。而房地产去杠杆是管理层2018年重点工作之一。作为控杠杆的重点行业，房地产负债率确实需要控制。一般来说，但凡某一行业负债率超过70%，融资政策就会适当调整。而且，2018年以来，累计出现20多起债券违约事件，涉及规模近180亿元，同期还有12只信托产品出现兑付风险。未来一段时间，随着债券到期量大增，集中兑付或导致违约事件增加。对于监管机构来说，必须要先处理违约事件，稳定市场情绪，然后再审批新增债券申请。

事实上，引发地产债券审批中止的，或许是5月21日“史上最凉发债事件”，即白马股东方园林(002310,股吧)计划发行10亿元公司债，但最后仅发行5000万元。背后原因是，清理地方债务、国内融资渠道收窄、与东方园林密切相关的地产处于降温态势，加上债券违约给市场预期造成微妙变化，部分机构“用脚投票”。深受调控和“降杠杆”影响的地产行业也一样，资管新规发布后，券商资管、险企、基金子公司等原来的大户现在无法承接房企公司债了。

因此，若继续大量审批的话，或者“最凉发债”事件频发，或者发债利率被迫抬升，这反而会加剧市场对房地产行业基本面的担忧。事实上，2015~2017年楼市经历最长“回升期”，当前房企手握现金比较充裕。另外，现在各地不断上演“抢房潮”，百城库存创6年新低，热点楼市销售依旧在高位。因此，尽管行业负债率高企，但百强房企基本面依旧良好。

当快速扩张遇上融资紧缩，再加上价格管制和“摇号”导致销售回款放缓，行业杠杆率抬升是必然趋势。

笔者认为，当行业资源向运营规范、责任心强的龙头房企集中，中短期内债务率会攀升，但行业整体会更加健康，长期内负债率也会下降。因此，此次监管层只是“中止”债券发行，而非“终止”发行。近期，因债券发行中止、高负债率、调控升级，市场担忧情绪明显升温，地产股持续阴跌和下挫。等市场情绪稳定了，暂时中止的审批程序或再次启动。

而且，房地产前后端融资渠道都已收紧，债券融资也已明确了规模限制和用途规范，即不得突破批复规模（可“借新还旧”），有真实资产和现金流支持。市场和机构投资者广泛参与债券投资，不仅有助于促进资源向龙头房企集中，提高行业集中度，还能保持行业开发投资和销售体量，不至于出现快速下滑而导致风险。同时，市场和机构投资者广泛参与，还能分散杠杆，间接降低杠杆率。总之，相较十年前，当前行业体量翻了3~5倍，无论对经济金融、财政税收，还是民生福利等，影响不可谓不大，中止是为了更好地规范融资行为，而非“断奶”和“关闸”。

（作者为资深地产研究人士）