转债周报：提示几个条款博弈的优质机会

市场回顾：市场遭遇回调，转债继续下跌

市场遭遇回调，转债继续下跌：上周信用违约担忧充斥市场，股市遭遇较大幅度回调，沪指全周收跌2.11%，中小创跌幅超过大盘股，上证50指周跌0.53%，创业板指周跌5.26%。板块方面，食品饮料、休闲服务、家电、纺织服装逆市上涨，其余板块均遭遇不同幅度的回调，其中国防军工、通信、电气设备跌幅居前。

我们计算的转债指数上周下跌1.67%，平价指数周涨2.70%，平均转股溢价率被动抬升2.75个百分点至27.6%附近，平价90元以上的转债平均转股溢价率上升0.58个百分点至7.5%。个券来看，上周仅8只券小幅收涨，其中玲珑、国资EB涨幅居前，康泰、泰晶、顺昌、鼎信下跌幅度较大。

估值一览

转债策略：提示几个条款博弈的优质机会

近期随着权益市场遭遇调整，转债市场受到拖累，以5月全月表现来看，大部分转债平价下杀、估值拉升乏力，导致绝对价格下跌。背后的主要原因之一：债市信用违约风险的暴露引发股票和转债市场投资者的担忧。一些信用债近期集中出现风险事件，虽然历史上可转债市场尚未有违约案例，但随着可转债市场的大幅扩容，投资者担心未来难免有发行公司或其可转债可能出现违约风险，这也在一定程度上压制了整体市场表现。

往后看，对于二级市场，以上两大不确定因素暂时仍存。对于一级市场，上周新券发行重启，新泉转债的发行预告着新一轮供给放量即将到来，部分优质新券的亮相将为投资者提供更多选择空间。

相比弹性品种选择难度加大，近期偏债型标的中凸显不少优质的条款博弈机会，值得投资者关注。重点推荐15清控EB(市场超跌，回售收益率再次可观)、电气转债(博弈回售)、迪龙转债(博弈超预期下修)。

对于15清控EB，绝对价格超跌拉高回售收益率，目前扣税后年化达4.9%。清控EB于今年4月26日进入回售期，并且在5月14日(真正触发回售之前)就已提前发布回售提示性公告，明确表明其接受回售的意愿。按照提示性公告，按4月26日开始累计触发天数来计算，到2018年6月8日(T日)将满30个交易日，回售条款生效。T+3日即2018年6月13日，标的进入回售申报期，申报期为8个交易日，即6月13日至6月25日，投资者需在此期间于上海证券交易所交易系统申报回售。申报期满后进入交割清算阶段，最终回售资金将在T+14日即6月29日到达投资者账户。

15清控EB回售价格为面值加当期应计利息，根据其提示性公告，回售当期应计利息的计算区间为上一个付息日即2017年10月26日至T+14日即2018年6月29日期间，票面年利率为1%，按此计算的当期应计利息为0.6740元，回售价为100.67元。若考虑利息的税收问题(根据税务部门有关规定，在转债回售中对于个人投资者和证券投资基金，发行人按20%的税率对当期利息代扣代缴个人所得税)，扣税后回售实际可得100.54元/张。

截至上周五15清控收盘净价99.59元，全价100.19元，对应回售年化收益率6.78%，扣税后年化收益率达4.89%，且回售确定性强，收益十分可观。

其次是电气转债，距离回售期剩余8个月，扣税后年化回售收益率4.25%。电气转债于2019年2月2日进入回售期，距今只剩余8个月时间，目前转债平价持续低于回售触发线70元下方。发行人上海电气是国有独资企业，2018年一季度资产负债表上存有296亿货币资金，速动比率0.96，短期偿债能力强，接受回售的意愿较强。截至上周五电气转债收盘全价100.6元，回售价格为103元(含最后一期利息)，期间付息1.5元(2019年2月2日为第4个年度付息日)，按此计算的回售收益率为3.88%。以进入回售期后2个月左右回售资金最终到账估计，年化收益率为4.67%。若考虑证券投资基金所得转债利息需支付20%所得税，则扣税后回售收益率为3.53%，年化4.25%。

另外一类值得关注的是可能出现超预期下修的标的，比如迪龙、兄弟。我们在《国信证券-转债市场周报：江银下修的动力何在-20180423》中已提示，转债发行人主动下修转股价的动机大致有三类：第一类是避免回售，第二类是积极促转股，第三类是出于大股东减持诉求。大多数转债发行时原股东参与了优先配售，如果发行后转债表现一直差强人意，持续低于面值，则持有转债的大股东持续处于浮亏状态，存在下修动机。实际中第二类和第三类动机往往相辅相成，共同促成转股价修正的超预期提前启动。尽管历史案例相对较少，但随着市场扩容，转债新券上市后表现分化加剧，今年以来的江银、无锡双双超预期下修，意味着未来这一类下修动机或将越来越普遍。

通过观察发行人大股东及其一致行动人持有转债比例，配合转债最新市场表现，可以寻找可能出现超预期下修的博弈机会。目前存量转债中，共有9只标的发行人大股东及其一致行动人持有超过40%的转债，其中转债绝对价格较低的标的建议重点关注，例如迪龙、兄弟。

一级市场跟踪

过去一周，新泉股份发布可转债募集说明书，规模4.5亿元；万里马、四川路桥公开可转债发行预案，规模分别不超过1.8亿、25亿；截至目前，待发可转债187只，合计5166.4亿，待发公募可交换债12只，合计368.5亿。

表3:转债/交换债发行进度(截至2018/6/1)

资料来源：证监会网站、公司公告、国信证券经济研究所整理