债市困境亟待破局 部分机构“抄底”

2018年的这个春夏之交，接连发生的集中违约事件，令债券市场仍处紧绷状态，民营企业眼前困境急需解锁。

数据显示，从债券二级市场5月24日的交易情况来看，收益率超过10%(含10%)的债券为334只；收益率超过9.6%(含9.6%)的债券，已达400只。

专业人士认为，从市场角度来看，此价格已超越了正常的合理价格区间，相当于发行人可能将失去发新债的可能性，也意味着将失去再融资的能力。此状况可能进一步加剧市场对信用债的恐慌情绪。

与此同时，国有投资机构“政治正确”导向明显，亦有机构“抄底”动作出现。

监管人士在接受《中国经营报》采访时表示，监管层正通过呼吁引导、澄清说明、协调协商等方式，致力于多层面促目前紧绷的市场状态得到缓解，拟针对违约企业和风险企业设立专门交易板块，培育多层次投资群体。本次集中违约系整个金融体系的问题，特别是民企自身信用较弱的情况，并非债市监管一家能够扭转的，需要各环节的共同努力。

在集中违约背景下，如何从源头上解锁迫在眉睫；对于投资人加强引导，对发行人进行市场化教育显得尤为重要；同时，引入多元化金融机构的呼声渐高。

分析人士认为，短期来看，信用债的违约必然会对市场参与者造成一定影响；但从长远来看，少量有序违约对建立市场化的定价估值体系、完善市场风险分散分担机制、充实评级违约率数据库均有积极意义，也是对现有制度规范、机构和市场参与者行为的自我校验，有利于市场长远健康发展。

现状：高位运行、“抄底”商机

二级市场收益率高位区间运行

根据数据，以2018年5月24日为例，二级市场交易的债券交易情况显示，有相当数量的债券收益率在高位区间运行，其中大部分为民营企业，也包括国有企业。

收益率超过10%(含10%)的债券为334只；收益率超过9.6%(含9.6%)的债券，已达400只。其中，大部分高收益率债券集中的区间为10%~20%，共有244只。另外，收益率超过40%的债券为20只；收益率20%~40%(不含40%)的债券为70只。

2018年至今，市场上共有20只债券违约，包括大连机床、丹东港、神雾环保、富贵鸟、春和集团、凯迪生态等10余家企业，涉及金额合计超过160亿元。其中，凯迪生态、ST中安、富贵鸟、上海华信、神雾环保和亿阳集团均为新增违约主体。

在5月24日二级市场，16神雾债收益率已达到136%，目前估价净值为53元；凯迪债收益率为15%~18%之间。爆出违约风险的盾安债，收益率在26%~27%之间。

“从市场的角度来看，虽然相当数量的债券收益率高位运行，但同时证明了一点，就是债券的二级市场是有效的，已经用价格机制将发行人分出了层次。”某券商高管张理(化名)表示，数百只债券收益率超过10%，已经远远超越了正常的合理价格，一般来说，收益率超过9%，就表明已经出现比较严重的问题。

“债券收益率高过一般水平之后，就意味着丧失了后续正常融资能力，债务像洪峰来袭，是刚性的。这种情况要引起高度的警觉，就像军火库旁边堆了炸药，炸药引信已点着，任由下去，后面将是灾难性的连锁反应。”张理认为，确实需要外力作用，朝着有利的方向去扭转，防止系统性风险。

光大证券首席固定收益分析师张旭认同张理的观点。他认为，发行人将陷入“两难”的抉择。

“一旦债券收益率达到了10%以上，则发行人会陷入两难的境地。如果选择此时再融资，则以后将承担较高的资金成本；如果不融资，则会使资金链条更为紧张甚至会引发违约。”张旭表示。

上交所有关人士认为，收益率超过10%的债券比较多，多数是民营企业，反映出来的应该是市场信心不足。

“供求关系决定价格，数百只债券收益率超过10%，说明供求产生了不平衡，投资人持一个比较谨慎的态度，恐慌情绪应该是有的。”证监会有关人士表示，债市的一级市场和二级市场还是平稳的，目前的判断是没有系统性风险。

投资人追求“政治正确”

在民营企业接连爆出违约事实或违约风险的这个春夏之交，作为中介机构，券商对于市场的调研、摸底无疑显得更为迫切和必要，而拜访投资人是其中最为重要的部分。

“近期销售部门密集拜访投资人，反馈回来一些投资人的典型心态。”另一位供职于排名靠前的证券公司高管王方(化名)介绍，目前投资人主要分两种状态。

第一种，是比较保守，对债券发行主体不加区分、“一刀切”的投资人，市场出现风险传闻，便不去分辨这种风险有还是没有、是大还是小，干脆就全抛，而且再不会去触碰。

第二种投资人，心态就稍显复杂，这种投资人大多是一些国有性质的机构，在对外投资决策上，优先谋求的是“政治正确”。

“与向中小企业发放贷款的‘行长惜贷’现象一样，走访发现，很大一部分国有企业投资人抱有同样的心态。”王方表示。

据介绍，一段时间内连续出现信用债违约现象，而且大多集中在民营企业，谁也不知道下一个爆出的会是哪一家。

很多国有性质的投资机构心态复杂，但立场鲜明。

“他们想的很直接，在这个节点上，我如果再投民营企业债，到最后如果出了问题，可能就是我的责任。”王方介绍，因为外界对决策者会有要求，风控部门、上级领导会对投资决策提出质疑，为什么处在这样的风险环境还去投民企债？为什么不投3A的国企债呢？就算利率价格再低、收益再少，至少没有违约的风险，安全有保障；万一投的民企债违约，则损失重大，个人前途也可能因决策失误而留下隐患。

业内比较一致的观点是，国有性质投资人对于某些民营企业是有相当深入认识的，对其经营状况、抗风险能力也有认知，并非简单认为民企就一定有问题，他们大多也都明白，现实当中会有“错杀”的成分，只是出于对自身决策方向“正确”与否的担心，进而对民企债券退避三舍，这是一个比较普遍的现象。

专业人士认为，银行贷款的发放人还有债券的投资人，其实都存在相同的问题，多一事不如少一事，本身也没什么激励，实际上牵扯到各机构考核机制的问题。

“很大程度上，国有机构的投资有风向标的作用，其‘政治正确’的心态和做法，只能令形势进一步走向恶化。”张理认为，实际上能够发债的都是大民营企业代表、实体经济的代表，发债是需要达到相当高的标准才能申请的。如果对这些企业不去通过一定的方式引导和加以保护，最后实际上伤害的还是实体经济本身。

证监会有关人士表示，已经注意到这个问题，目前也在抓紧讨论对策，不仅是从市场的这种恐慌情绪上去改善，同时也从融资渠道以及监管协作方面去考虑有所作为。国有性质的投资人，对央企国企债务的接续性更有信心，所以不去也不敢去投民企，实际上这是一个恶性循环，需要去打破这个恶性循环。

部分机构“抄底”

“大家都恐惧的时候，你要勇敢些”，与追求安全稳健的国有机构不同，也有诸多投资人发现了“错杀”的商机和机会。

据王方介绍，他所知道的两家机构，已经开始按照高收益债的组合买了不少分散的债。“他们就是抄底的。”

实际上，“抄底”的机构并不盲目，而是因为有了扎实的调研、理性的分析和冷静的判断。

“比如说有一些利率很高的债，上述机构通过切实调研或是通过银行渠道了解，做出了基本判断。可能99%的人都说这个企业风险大，但上述机构调研之后坚信其不会违约，进而杀入债市。”王方表示，在民企违约频发之际，要对貌似风险很大的企业做出反向决策，不仅需要勇气，还需要智慧。

上交所有关人士则认为，每个投资人都自己的判断，按照自己的风险偏好去做出决策。即便是“抄底”，也是个投资行为，对自己的投资行为也要承担相应的风险，要对自己负责。至此，债市两种极端现象产生：一方面部分发行人求告无门，另一方面有机构杀入“抄底”。

“这是因为信用利差在扩大。”证监会有关人士表示，产生这种现象也因为投资人可能对风险看不清的情况下，更趋于风险厌恶型，更加保守，对民企集体回避。

“实际上现在很多被‘错杀’的民企，其价格是很划算的，专业的机构就应该会做专业的判断。”上述人士认为，这是一个很好的机会，鼓励专业的投资人去进行自己的价值判断，去甄别到底哪些是真正的风险，而哪些是由于恐慌而产生的风险。

实质：违约闭环、体系“弹性”

“信用收缩-违约”闭环形成

集中爆发的债券违约事件诱发了市场对于信用债的恐慌情绪，以至于投资者 “谈债色变”。

张旭认为，短期来看，信用债的违约必然会对市场参与者造成一定影响；但从长远来看，少量有序违约对建立市场化的定价估值体系、完善市场风险分散分担机制、充实评级违约率数据库均有积极意义，也是对现有制度规范、机构和市场参与者行为的自我校验，有利于市场长远健康发展。

实际上，从专业角度讲，这是因信用收缩而形成的违约闭环。

“金融强监管”对依靠激进融资进行过度扩张的主体影响较大；“政府债务强监管”对资金回流受控于政府的主体影响较大。部分发行人同时具有上述两个属性，因此出现风险的概率更高。

“双重严监管”的政策导向并没有错，问题在于部分发行主体没有根据“严监管”的导向适当地调整自身经营行为。

张旭解释，事实上，“严监管”的信号至少在2017年初时已经明显释放，而社融存量的增速在2017年第四季度才明显下降，在此期间发行主体有较长的时间窗口调整自身的经营行为进行主动应对。但即使在目前的环境中，部分主体仍然为了抢占市场份额而通过增加负债的方式逆势扩张。

信用债事件会导致投资人的风险偏好降低，并要求更多的信用利差作为补偿。因此，从数量上讲，近期信用债净融资额显著下降；从价格上讲，信用利差显著上行。张旭认为，“量降价升”在发行人层面的体现是“融资贵、融资难”，特别是民营企业。对于这部分企业而言，信用可获得性的下降又会增加其违约的概率，至此形成了“信用收缩-违约”的闭环。

监管层认为，在这个非常市场化的市场里面，刚性兑付打破的过程中，自然性事件增加是必然。

“流动性整体紧张、去杠杆当中有违约增加，是阶段性的一个必然的现象，我们会非常小心不去引发系统性风险，但目前来看，这个风险还是很低的一个水平，包括比信贷的不良率都低很多。”监管人士表示。

张旭表示，上述“流动性整体紧张”指的是实体经济的广义流动性。今年以来，银行体系的狭义流动性中性偏宽松，违约多发的情况并非由于狭义流动性缺乏所导致，而是由于商业银行的信用派生被以下三个要素所抑制：资本金、存款、信用投放的意愿。即使央行向银行体系投入过量流动性，上述三个约束条件也很难被实质性缓解，同时有可能为资金空转和过度加杠杆等行为提供温床。事实上，结构性的信贷政策对于减少违约会产生积极的作用，可以使国民经济的薄弱环节受到更多的信贷支持。例如，4月25日的降准即是这类政策：金融机构把新增资金主要用于小微企业贷款投放，并适当降低小微企业融资成本，改善对小微企业的金融服务。

违约风险有别于2016年违约风波

在违约事件频发的时刻，业界难免会将本次集中违约与2016年的违约风波加以比对。

实际上，2018年与2016年相比有明显的不同。

分析人士表示，2016年，煤炭、钢铁、机械、有色等产能过剩行业成为违约的高风险领域，并出现了以东特钢为代表的违约事件。主要是由于经济下行的客观背景以及个别发行人的主观偿债意识淡薄所致。今年的违约更多的是由于“金融强监管”以及“政府债务强监管”所引发的广义信用收缩。

光大固收团队认为，2018年年初至今的违约案例相对有限，新增的违约主体仅有6家，远低于2016年同期13家的水平。从规模上看，年初以来共有166亿元的债券违约，仅相当于2016年同期205亿元的80%。

违约因素不一样，违约主体的属性不一样，市场对违约的预期也不一样。

在 2016 年的新增违约主体中，既有国企又有民企；今年的新增违约主体全部为民企。在“金融强监管”的过程中，前期融资行为“不规范”的民企更容易暴露出问题。

张旭认为，在2016年的违约风波当中，市场对于违约风险的认识并不充分，仍在一定程度上存在刚兑预期，因此也没有给予信用风险合理的利差。例如，在违约前1个月时，有17.4%个案的中债隐含评级仍维持在 AA-及以上级别。在债券主管部门的不断引导下，债券市场已经日趋成熟，到2018年上述比例降为零。

在目前市场紧绷的状态下，最应该防止出现的状况是什么？

张旭表示，应该更加重视政策的协调，防止两个相同方向政策的叠加，因为叠加的结果往往是1+1>2。事实上，我们已经看到了央行以及金融监管部门为此所做的努力。“今年是‘双管齐下’，一个是政府债务严监管，另一个是金融严监管。从当前的信用事件来看，两者交集处所受的影响更大。”张旭表示。

监管层澄清，从债市的监管上来看，所谓的严监管是对违法违规行为的严监管，一个正常的企业，只要达到了公开的标准，都是欢迎来融资的。

监管层表示，政策叠加收紧，也有其他融资渠道收紧的问题，比如说信贷、非标，好多收紧的状态都叠加到一个企业。

“债券市场有别于其他融资渠道，这是一个公开、有效的市场，要看投资人的认可；其他的融资渠道可能更取决于监管层的态度。”上述监管人士表示，在债券监管领域，监管并没有叠加也没有紧缩，发行量甚至是增加的。

业界比较一致观点还在于，此次违约集中实际上反映了整个金融体系的问题。

“金融机构的行为都非常同质化，整个金融体系没有弹性。”有专业人士表示，目前有违约风险的民营企业，确实处于相当困难的境地，金融机构的行为都非常同质化，风险偏好都很低。

“所有的钱最终都来源于银行，无论是券商、私募还是信托等的钱全部来源于银行。那么，银行的行为就影响了上述机构的行为，导致这些机构的行为跟银行的步调几乎完全一致。一个抽贷，大家都抽贷，一条道卡了，所有路全堵了。”上述人士表示，所以在这种情况下，要解决的是整个金融体系的问题。

破局：源头解锁

监管层助力民企解锁

统计显示，76.97万亿元的债券余额中，有24.56%的债券将会在一年内到期，15%的债券会密集在6月到期，一年中的偿债高点正在临近。

如何在短时间内解锁民企困境已经迫在眉睫。

证监会有关人士表示，债券监管层的相关措施体现在几个层面。

首先，通过主流媒体传达声音，呼吁澄清、引导说明，去改变当前投资者对民企债券这种回避的态度，提升投资者信心。其次，在债券快到期之前，鼓励发行人提前安排兑付资金，提前跟金融机构去沟通协调，如果只是暂时的流动性有紧缺的话，争取不抽贷不断贷。最后，通过穿针引线搭建平台，给相关政府、机构提供一些更深入了解认识企业的机会，对发行人的经营状况及成长空间做出方向性的判断，对有价值的企业提供融资方面的支持。

张旭认为，政府的“协调”也可算作一种增信。政府只搭台子，不做担保，也不是行政指令，也不是强制、强行地去干预市场，这将取得非常好的效果。在信用风险的处置过程中，债权人通常面临囚徒困境，其核心在于囚徒间的信息不畅以及不信任，而政府的参与可以有效地解决这两点问题。因此在这个过程中，如果政府可以“搭个台子”，那么走向共赢结局的概率就会显著增加。

“从市场化的角度，如果确实企业主营业务不突出、盲目多元化投资，如果成为市场不认可的僵尸企业，不论是民企还是国企，一视同仁该破产破产；但如果是经营比较正常、暂时因去杠杆的过程导致资金链紧张的，我们会积极地去推动各方给予支持。”证监会有关人士表示，监管对于发行人的支持是有区分的。

第四，交易所目前探索，针对违约或有违约风险的企业，专门开设一个交易板块，去培育、鼓励、倡导高风险债的投资者群体。

“一个多层次的资本市场的建设，肯定是要多层次的多元化的投资者，既要有能买保守的利率债的，也要有能买垃圾债的，目前中国投资者群体的分层并不明确，这个市场需要去培育。”证监会上述人士表示。

“作为债券监管层，我们通过工作层面、业务领域来做工作，但目前民企困境并非单一债市产生的，还涉及到银行信贷、非标海外等很多的融资渠道。”证监会上述人士同时表示，在民企自身的弱势或者是信用背书比较弱的情况，并非债市监管一家能够扭转的，需要各环节的共同努力。

“解决民企困境，最终极的问题就是钱从哪里来？”券商高管王方认为，市场确实需要痛苦的过程来成熟，未来形成自身的良性循环。但眼前困局只能从源头上破解。

“去杠杆强监管的大背景下，尺度稍微松一松，钱才能够注入到银行体系，银行体系出于业绩考核的考虑，需要将钱放出去。国企不缺钱，优先考虑的仍然是这些大型民企。相当于注入了活力被民企吸收到了，然后成本才能降低，那些非银金融机构看到希望，情绪才会平息，紧绷状态才会趋于缓解。”王方表示。

“这种‘松一松’当然不是常态，只是一个临时或者短期的缓解措施，否则肯定与强监管去杠杆的大原则相背离。”王方强调。

“债券监管机构在此局面下能做的并不多，之前用力比较多的部门，这个时候收一下，可能会有更好的效果。”张旭如是表示。

上交所有关人士认为，应该加强对金融机构行为的引导，在这种严监管的大环境下，不能一抽贷就全部抽贷，或者断贷或者不续贷。如此导致整个融资的环境比较恶劣，形成融资渠道荒。

引导教育

显然，解锁民企困境的首先要投资人认可进入，而对于投资人的引导，“答记者问”一直是一种有效手段。

“历史上数次信用风波的经验显示，相关部门在官网平台挂出‘答记者问’等文章，或者公开举行发布会，都起到了引导收益率下行的良好作用。”张旭建议监管层更多做公开表态。

另一方面，对于发行人的教育仍然是重要课题。

部分发行主体并没有根据“严监管”的导向适当地调整自身经营行为，这是形成本次“违约潮”的一个重要原因。

《中国经营报》记者多方了解后发现，相当多的发行人对于这个市场实际上仍处于懵懂状态，很多常识性认知缺失。

严监管背景下，对形势要有充分预估；管理流动性的时候，尽量就是多留一些流动性的空间，不要卡太严；业务不要过于激进，扩张规划要合理……等等，都是最基本的考量。

业内人士表示，实际上，债券市场和银行市场非常不一样。

在银行市场，通过担保方式帮助中小企业实现银行贷款比较常见；但是在债券市场，有担保人把中小企业私募债债项担保到2A，结果发行人违约，担保人是需要负责还钱的，但为数不少的担保人并不了解这一情况，大多仍认为“担保只负责把评级担保到2A，不负责还款，是做样子的”。

在银行市场利息支付晚一天晚两天都不是问题，短期信托托管的晚两个月都很正常，但是债券不行，晚一天都属于违约。

“发行人对于债券市场基本规则不了解、常识性的东西也不了解，某些约定俗成的潜规则更不了解，所以发行人端迫切需要教育和学习。”张旭表示。

在集中违约背景下，引入多元化金融机构的呼声渐高。