偿债高峰将至债融遭“急刹” 三行业发行人寻新出路

5月31日，山东省路桥集团有限公司公告称，鉴于近期市场波动较大，公司决定取消本次中期票据发行(本次取消发行债券名称为18鲁路桥MTN001)，将另择时机另行发行。

来自上交所消息显示，仅5月以来，多家上市房企发债遭遇“急刹车”，包括富力地产(02777.HK)、合生创展(00754.HK)、花样年(01777.HK)、碧桂园(02007.HK)及龙湖地产(00960.HK)间接全资持有的重庆龙湖企业拓展有限公司相继申请中止债券发行。

当天，华南一家券商债券融资部项目负责人对21世纪经济报道记者称，近期，很多机构投资者对于信用债的风险偏好下降，导致不少发行人信用债发行遇到困难。

“近期，资金吃紧和融资渠道收缩都是客观事实。以上市房企为例，受政策影响，目前也只有国有以及基本面很稳的地产公司才拿得到有限的钱。前几年快速发展的、杠杆很高的公司发行都面临信用危险。”该负责人称。“下一步，发行人债务融资将更多考虑其他创新融资方式，如ABS、REITs、永续债等。不过，最终能否发行成功也还要看企业基本面。”

此外，针对2018年集中兑付高峰，上交所有关负责人亦表示，已于年初要求受托管理人对今年到期或回售债券中的重点行业或其他高风险发行人进行风险排查，探清风险底数，评估债券风险，提前部署并落实风险管理工作。

329只债推迟或取消发行

“在信用风险相对集中暴露的情况下，金融机构的风险偏好趋向保守，配置更集中于高等级信用债券，中低信用等级的债券发行人发行难度和融资成本处于上升周期。”5月31日，东方金诚首席分析师苏莉对21世纪经济报道记者表示。“因此，我们看到债券一级市场上发行增速明显趋缓，而利率持续高位运行。”

据Wind统计，2018年5月21日-27日，当周取消或延迟发行的债券数量共8只，取消发行规模46.50 亿元。其中包括6只超短融、1只中票及1只资本债券。

不过，截至今年1-5月，发行人推迟或取消发行债券累计329只，同比减少47只，同比下降12.5%，绝对量和增速均较前两年有所回落。

对此，苏莉称，“大量企业推迟或取消发行”更多的是市场情绪折射的错觉，从整体数据来看并不支持这一点。

苏莉认为，之所以产生这种错觉，主要是严监管背景下，金融机构的信用创造能力受限，信用整体供给收紧。“紧信用”对那些严重依赖外部融资的企业带来极大压力。

相比之下，从2018年新发的信用债看来，民企的发行总量占比在下降，但发行取消以及延迟的占比却在加大。2018年民企发行量占比为10.07%，较2017年同期的13.99%有所下降。同时，2018年民企的发行取消以及延迟占比为16.26%，较2017 年同期的10.72%有较大幅度的上升。

“今年以来，违约主体和债券数量均高于去年同期，尤其是新增违约主体数，今年新增6家新的违约主体，尤其是新增AAA的华信。”苏莉直言。“同时，除了实质性违约，信用风险暴露数量也高于去年同期，这也对市场情绪带来很大冲击。”

三大行业受压

“今年是债券到期和回售的高峰年，全年到期偿债压力较大的行业主要集中在城投、房地产和资源性行业。”苏莉告诉21世纪经济报道记者。

具体来看，资源类行业偿还量有两个高峰，分别是4月和11月；基建、房地产行业债券偿还量主要集中在3、4、5月；第三产业所属行业债券偿还量的高峰在3、4、9月这三个月。

特别是紧信用对“借新还旧”过度依赖的房地产企业带来较大冲击。部分面临债券到期和回售压力的房地产企业，在再融资难度加大的情况下，违约风险可能显著提升。

同样，近期，受民营企业债券兑付问题及东方园林(002310.SZ)发债事项影响，园林板块甚至整个基建板块企业资金链情况也引发市场密切关注。

对此，5月31日，平安证券固定收益部研究团队执行总经理唐跃表示，以往融资环境宽松时，很多企业都热衷于加杠杆。但在非标融资受限后，企业融资需求主要要么转向表内贷款、要么转向债券或者ABS融资。前者受行业限制和银行资本金约束，后者受发行条件和市场偏好约束。

因此，对于主要依靠非标融资的房地产企业、地方融资平台和资质较差的企业来说，融资环境会受到很大约束。“不过，不同于以往的是，目前主要还是结构性风险暴露，大面积爆发的可能性不大。比如说，个别企业现金流跟不上导致断流。”唐跃表示。

联讯证券研报显示，以建筑装饰板块为例，WIND数据显示，截至今年一季度末，板块整体资产负债率约为75.8%。从有息负债率来看，2015年以来，上市民营企业出现了一轮明显的加杠杆趋势。其背后可能与PPP在2015年启动有关，PPP给民营企业带来了加杠杆的机会。

从发债规模来看，东方园林(002310.SZ)、棕榈股份(002431.SZ)、铁汉生态(300197.SZ)、江河集团(601886.SH)等公司居前，分别为66.5亿元、31.8亿元、26亿元、19亿元。

在建筑装饰板块发行信用债的19家企业中，未来三年内需要兑付的有10家，2018年、2019年、2020年到期需要偿还的信用债总量为130.33亿元。其中，2018年85亿元，2019年20.5亿元，2020年24.82亿元。短期内，需要偿还债务量较大的公司为东方园林、蒙草生态(300355.SZ)、棕榈股份。