Vedanta永久关停与铜市的未来

5月29日，据多个信源，由于环境污染及民众抗议，Vedanta资源公司永久关停Tamil Nadu 40万吨产能的冶炼厂（此前该厂就已经关闭超过50天了）。另外需要说明的是，其二期工程将该冶炼厂的产能翻番至每年 80 万吨，正在进行当中，项目历时24个月，有望在2020财年三季度正式完工。Tamil Nadu冶炼厂在印度主要铜市场占有约 35%的份额，主要出口到海湾和亚洲国家。Vedanta公司股票近三日由865.6下跌至728，下跌幅度达19%，关停冶炼厂可谓对Vedanta造成深远的影响。

Vedanta Copper-India

那么Vedanta关闭40万吨冶炼厂，对于铜市有什么影响，未来该如何演绎？市场众说纷纭。有人说利空，因为冶炼厂关闭，减少了铜精矿的消耗，近期TC开始上行；有人说是利多，因为减少了40万吨电解铜供应；那么究竟是利空还是利多，对铜市格局产生什么影响，我们来探讨一下。

二、铜矿供给缺口仍存

根据Woodmac、ICSG等各大机构的统计，国外估算新增铜精矿大概范围在50-70万吨，折中大概新增60万金属吨铜精矿；另外加之国内扩产新增预计大概增加9万金属吨产量（综合各资讯机构数据），预计2018年，国内外总计新增69万金属吨铜精矿产量。另外加上Vedanta永久关闭的对应铜精矿40*2/327万金属吨，全球大约新增96万金属吨铜精矿。

对应的需求，2018年国内大概新增130万吨粗炼产能，在途库存（大概需要2个月）+沉淀库存（大概需要1个月）+常备库存（大概需要1月）至少需要4月库存量，也就是43万吨占用量。如果能够传导到阴极铜，除去冶炼厂0.5个月左右的成品库存5.4万吨，大概能够带来新增(96-43-5.4)*98.5%=46.9万吨阴极铜。1-4月SMM统计口径同比新增30万吨产量，累计同比增加11%。按照目前的冶炼厂排产、检修计划（产能利用率的提升），简单的判断，铜精矿供应还是存在缺口的。

数据来源：SMM，MyMetal，宏源期货研究所

三、废铜的因素被大大高估

政策一、2018年底，废五金包括废电线、废电机马达，散装废五金将被禁止进口，即所谓废七类铜进口将被完全禁止。2018年起，进口固废类批文由按年度核定改为按季度核定。截至4月份，前九批累计废七类（废铜）批量同比下降约88%。

政策二、取消贸易单位代理进口，仅允许加工利用企业自营进口固废，防控环境风险。

政策三、2018年3月1日起，进口冶炼炉渣，木材，废电动机，电线电缆，家电废料等再生料携带废物标准不能超过总重量0.5%（废电机、废五金一般夹杂物限量由2%加严为0.5%，废冶炼渣的一般夹杂物限量由1%加严为0.5%）。

禁止进口“洋垃圾”政策如火如荼，年初包括有色再生协会、安泰科、SMM等各大机构估算废铜缺口大约30-40万金属吨，年初至现在来看实际情况是这样的吗？

1-4月废铜进口实物吨累计73万吨，同比下降38.9%；而废铜金属铜累计进口45万吨，累计同比下降4%。经过我们理论测算结合行业调研结果，进口废铜品味由去年的40%提升至60%（无论是通过多进口废六类还是提高七类的品味途径），因此实际情况并没有实物吨反映下降那么多，1-4月累积金属吨进口量甚至持平。与此同时，进口1#、2#紫铜扣减报价相比年初下降了30-50%左右，这也印证了采购六类废铜的替代性大幅增加。尽管市场上废六类价格依然坚挺，精废价差1000左右徘徊，1#光亮铜相对于精铜仍然不具有优势。另外我们也可以从平衡表和出库数据上进行验证。

对于近期废铜的问题逐渐在缓解，一方面国内回收比例增加；另一方面，随着贸易战的缓解，美废铜进口比例有望加速增加，上周五海关总署宣布美国固体废物解禁，港口通关速度或加快。这一点从近期的废铜税点和进口美废扣减可以印证这一趋势。

从价格上来看，铜价并没有在废铜政策实施后出现明显的上涨，可以解释为买预期卖事实，但不可否认的是，影响大幅不及预期是其根本，在目前政策预期下废铜作为驱动力的行情可能在未来很少看到了。

今年以来粗铜加工费一路上扬，目前在加工费在1800元/吨附近高位盘桓，究竟是由于粗铜库存高还是由于资金紧张导致呢？

First Quantum 其在赞比亚的冶炼厂Kansanshi在二季度检修了吗？影响多少产量？都是影响未来粗铜供应的关键因素。

第一，加工费17年基本是震荡走低的，成交价基本上在1400-1600区间，可以说明一个问题就是，2017年国内粗铜是供小于求的，也就是说库存是去化的，库存处在低位。18年初粗铜加工费由1350一路上扬至1800，年初有资金紧张之嫌疑，期间也有听人谈及。但时至五月，价格并未见大幅回调，说明了冶炼厂或者贸易商库存高企的事实。另外1-4月阴极铜产量累计同比增加11.9%，TC低位徘徊，阴极铜仍实现巨幅增长，就是粗铜的功劳，粗铜的库存也得到一定程度的去化。

第二，从First Quantum17年财报和2018年Q1财报Kansanshi产量指引上来看，一直维持年产24万吨的判断，且未来展望并没有检修安排，说明Q2并没有检修计划，市场上传言Q2检修2个月均来自国内一家信源，大概率是有误的。

第三，粗铜库存的来源。据我们的观察，粗铜来源，一方面是进口的大幅增加，今年一季度进口同比增加16.5%，达22.6万吨，充分反映了废铜的替代效应；另一方面，刚才我们提到废铜实物吨大幅下降但金属吨并没有多少变化，入炉品味的增加，粗铜也相应的大幅增加，也就是说废铜一部分转化为粗铜库存了。

总结起来，粗铜问题值得担忧，但最大压力已过。

投资总量与结构，我们要结合起来看。不仅要看投资总量，更要强调投资节奏和投资的结构。

我们研究发现，在投资总量没有多少变化的情况下，单位投资用铜密度实现了大幅增加。其一单位投资用铜密度较少的传统燃煤机组投资占比迅速下降，单位投资用铜密度较多的新能源发电投资占比迅速上升；其二单位投资用铜量密度较少的输电网的投资保持平稳，而单位投资用铜量密度较多的配电网投资增加。

1、 投资总量数据

国家电网公司（以下简称“国网”）发布《2017年社会责任报告》（以下简称“报告”），承诺2018年电网投资将达4989亿元，高于2017年的实际投资4854亿元。17年国网计划投资4657亿，追加投资196.6亿，完成104%，近十年来看国网投资每年追加已成惯例，我们有理由相信今年也不例外。

按照近两年国网投资占比91%左右，我们假设今年国网投资比例依旧是91%，国网计划投资4989亿，则全国电网投资5482亿。1-4月电网累计投资993亿，累计同比下降24%，投资进度为18%，去年同期为24%，五年同期为22.5%，说明今年的投资进度是远远落后于往年同期水平的，这也就意味着下半年投资密度有望加大。

3、投资结构

3.1电源投资结构

1-4月电力投资同比增速-15.7%，而同期电源投资同比增速5.2%，电源除电力外投资累计同比4.7%；电源投资结构中，除火电外电源投资占比由去年平均67%上升到71%，火电投资占比32%下降到27%附近。有研究表明，新能源发电单位投资用铜密度是传统燃煤发电投资用铜密度3-5倍。

第一，关于高压电网，我们判断基本与去年持平。从报告上看，继2017年建成“两交五直”特高压工程后，国家电网2018年核准开工6项特高压工程，承诺开工110（66）千伏及以上线路6.1万千米，变电（换流）容量3.8亿千伏安（亿千瓦时），高于2017年的开工水平，但是承诺投产110（66）千伏及以上线路5.2万千米，变电（换流）容量3亿千伏安（亿千瓦时），低于2017年的开工水平，所以我们判断输电网投资将保持平稳。

其次我们判断农村配电网投资减少，城市配电网投资或将增加。配电网主要是由架空线路、电缆、配电变压器等设施组成，电压等级分为高压配电网（110KV）、中压配电网（10-35KV）和低压配电网（380/220V）。根据供电区域分类，配电网可以分为城市配电网和农村配电网等。农村配电网方面，2017年农网投资1474亿元，同比下降18.11%，同时根据国网规划，2018年起，国网新一轮农网改造升级工程总投资5222亿元，计划5年内完成，年平均投资1044.4亿元，所以2018年农网投资低于2017年可能性非常大，将有可能拉低农村配电网的总投资规模。配电网投资将偏向于城市配电网，报告显示，2018年将加快新一代配电自动化系统建设应用，年内覆盖率达到 60%，推进北京、上海等10个城市世界一流城市配电网建设。相比农村配电网，城市配电网规模较大，网络结构复杂，电能质量要求较高，需要提高电站负荷能力，增加线缆的横截面，从而更能支撑铜的消费。

铜市的长期逻辑并没有破坏，铜矿供给短缺并未因为Vedanta的关停而出现根本性的变化，但短缺收窄这是肯定的。

废铜的炒作只是暂时的，不改变长期逻辑。粗铜是中间缓冲垫，并不足以使铜矿短缺影响到精铜的供应，供应依然维持高增长的判断。

未来的价格判断重心向消费端转移，消费预期的变化至关重要，特别是Q4乃至2019Q1。

大供给大消费之年，重在结构节奏的把握！