【策略周报】大类资产波动率传导机制：长端利率解构与中美利率相关性
2018-06-06 21:42:56 来源：华创证券
投资要点
2017 年全球金融市场里争论最多的话题，恐怕就是美德利差和美元的关系。 10 年期美德利差与 2 年期美德利差成为美元空头/多头各自押注的关键点，从这一汇率与利差的交叉交易入手，我们试图分析长端利率的趋势以及驱动因素，这中间涉及到最核心的问题就是风险承担渠道(Risk-Taking Channel)与尾部风险的结合上。
中国外储规模已跌至 3 万亿美元，中国央行以外储稳定汇款，压缩中美国债利差的政策空间越来越窄。 再加上中国国际收支日渐趋于均衡，美国长端利率对国内债市的影响愈发明显和直接。 在银行超储率极低的背景下，贸易战间歇性冲击造成的贸易收支波动加大，其结果是中央银行通过降准冲销赤字产生
的货币供给收紧。 事实证明这是政策的拐点，但不是流动性拐点。更重要的是，国际收支从顺差累积过渡到边际减少会让国内房地产周期和长端利率的关系发生本质变化，原因在于房地产周期下行引起 M1 创造放缓。如果海外资本持续流入，那么就可以用外汇占款抵消这种货币流动性短缺，配合总需求回落导致的通缩预期，债券市场利率才会跟随房地产周期往下。 然而一旦资本流动均衡，房地产周期和长端利率的关系就不再是旧有范式，缺少外汇占款对冲的房地产下行已经耗尽了银行超储，未来二者的关系也会发生质变。
我们认为长端利率由两部分构成: 短期利率预期和期限溢价，真正驱动全球长端利率的因子是期限溢价，因为它是来自一国投资与储蓄的结构，这个结构一方面受其参与国际分工所在产业链的位置和产业结构；另一方面也来自人口结构以及私人部门海外的净投资收益。 在美元主导国际货币体系背景下，美元占全球外储的比例中长期地决定了美债的需求，中美长债利率的相关性从2013 年开始逐步减弱，直到 2016 年触底反弹升至正相关。经过 2018 年债市利率波动率向股市的传导，美国长端利率已明显下行，从这个角度看 2019 年将是全球长端利率转入趋势性下行的开端。
风险提示：
1.美国进行大规模基础设施建设; 2.中国进行可观的财政刺激以稳定微观企业信用状况; 3.日本央行快于预期的收缩 QQE
本文来源：华创证券责任编辑：KS002
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