家家悦核心竞争力强，2018年步入加速成长期

投资要点：

家家悦是我们10月份新增重点推荐的公司，10月16日上调目标价及评级至今已累计涨近20%，公司三季度净利增56%超预期，预计全年保持高增长；我们估计2H2017同店增长超2%，较1H2017的0.9%有明显改善。近期我们跟踪了公司，要点如下：

公司上市前始终保持稳健的发展速度，2013-16年分别净开店57/61/49/21家，且经营核心区域仍以胶东为主。2017年是公司上市后的第一年，仍以打基础谋长远、探索创新为主，预计全年净开店50家左右。

当前时点展望2018年，公司经英才储备、业态创新、供应链建设等铺垫，在目前线下机会重现以及上市后资本和曝光度等多方推动下，有望加快展店速度并完善区域布局，立足胶东从侧重深度向侧重广度转变。我们估计2018年净开店有望超100家，其中多数在西部地区（威海、烟台以外），业态上以大卖场和综超为主，并有望2-3年内实现山东全覆盖。我们认为，公司在跨区域扩张过程中所具备的优势主要在于：

1.供应链：高直采比例&标准化，强化生鲜经营能力

供应链两大核心分别是源头采购能力和标准化能力，公司在两方面的优势是其现有生鲜强经营能力的基础，也为跨区域扩张夯实基础。公司约15%的生鲜毛利率、仅2%-3%的损耗率、8%-10%自有品牌占比均处行业领先水平。

公司与2500多家国内外供应商建立了长期、稳定且持续的直接合作关系，并与200多个合作社和养殖场建立了对接关系，与100多处基地签订了5年以上的长期合同，超过80%的生鲜都采取“源头直采”的采购模式。且直采能力也将随区域的扩张而逐步增强（买手越来越好）。

同时，公司采用中央厨房模式，实现了自制产品标准化，降低了门店成本，其中宋村生鲜PC加工中心拥有果蔬包装、配菜加工、面食加工、海产加工、畜产加工、禽产加工和羊肉加工7个车间，生鲜产品年加工能力达3万吨。

2.物流：烟台&莱芜物流中心有望2018年落成，有效支撑扩张提速

公司在省内拥有5个生鲜物流中心（威海/烟台/高密/莱芜/宋村），对所覆盖区域实现2.5小时配送圈，日均吞吐量超过1400吨；此外还设有3处现代化杂货配送中心，形成了以中央（威海物流中心）、区域（烟台物流中心、莱芜物流中心）两级配送中心立体辐射全省，每个配送中心能够覆盖100家以上门店，日均吞吐量21万件。

公司目前在建烟台和莱芜物流中心，我们预计分别于2018年5月和2018年6月投入使用。其中，烟台综合物流园新建9.7万平米，投资4.5亿元，主要用于常温及生鲜产品的仓储配送、农产品加工等，建成后将增加冷链仓储能力、PC加工能力，进一步丰富PC产品品种，更好地满足消费者需求。莱芜生鲜物流中心新建面积3.4万平米，投资额1.5亿元，新增生鲜加工功能；建成后将为公司在济南、莱芜等地扩张提速提供有力保障，也有望降低鲁西配送成本，缩短新店培育期。

3.合伙人制：试点门店效果显著，有望大范围推广并带动经营效益提升

公司合伙人的分配机制为超额利润的30%给到员工，从试点的33家门店来看，效益提升显著。我们估计，试点门店平均销售增长超15%，利润增速更高。考虑到公司目前试点效果良好，我们预计未来合伙人制度将进一步推广至100-200家门店（估计2018年初左右），从而在2018年开始释放内生效益，提升公司整体经营效率。

此外公司非常重视人才储备，以“2+2+6”的方式推行人才建设。其中20%是外部聘用，主要是有专长且能弥补公司弱点的优秀人才；20%是学校培养，包括组织在校学生到公司实习等，增强其对公司的理解与认同，我们估计平均每年实习学生在400人左右；60%为内部培养。目前公司高管年龄层偏大，考虑到新业态新模式发展所需要的新思维，未来不排除实现管理层年龄的阶梯型发展。

4.外部环境：市场空间、物业获取及品牌知名度等提升，公司迎发展契机

（1）市场环境：山东地区GDP和人口总数在全国排名靠前，但城镇化率和城市人口密度排名都相对较低，这种特殊的经济环境下，有利于公司做渠道下沉和品牌深耕。另外以青岛地区为例，主要商业业态一种是购物中心、小一点的是便利店，生活超市很少，瓶颈在于供应链要求高等，因此对于具备优质供应链能力的公司而言，拓展空间广阔。

（2）储备优质物业：公司在门店选址上会综合考虑附近客群密集度、年龄结构等因素。同时，济南地区正在进行违规建筑拆迁，其中包括很多优质地理位置，为公司后续获取优质物业提供了选择基础。

（3）培育期有望缩短：起初公司新进青岛、济南等地区因当地品牌认知度稍弱、新员工磨合、以及物流支撑不足等原因而导致培育期较长，而随着公司持续在门店及顾客运营方面做出努力，并辅以自身的高生鲜经营能力，品牌认可度已显著提升；同时公司在员工层面也紧抓组织架构，莱芜物流中心即将投入使用，青岛物流也在做整合。我们判断：公司已渡过鲁西区域培育期最长的阶段，未来加密以及新进地级市的培育期有望逐渐缩短，同时西部地区门店质量（品类结构、门店布局、员工培训等）也将向胶东门店对标提升。

5.收购维客：加速布局青岛，经营改善空间大

公司12月14日公告拟以3.44亿元受让青岛维客商业连锁51%股权（含拟注入的两处物业），并于之后按等持股比例增资1.66亿元，累计耗资5.1亿元。维客商业连锁共拥有9家超市门店，面积总计10.45万平米，其中青岛7家、高密和莱阳各1家，且现有门店的商圈位置较好；拟注入的青岛常温配送中心和生鲜加工物流中心建筑面积各2.93万平米和1.26万平米；2016年维客商业连锁实现收入7.3亿元，亏损3088万元，2017上半年实现收入4.03亿元，亏损629万元，主因供应链及管理等能力不足。

公司通过受让51%股权实现控股，有望充分发挥维客现有在青岛较强的品牌效应和供应链优势，助力公司走出胶东，加速在青岛等地扩张；我们预计：公司将以“家家悦”、“维客”双品牌以快速展店，整合维客网点、人员和物流，实现供应链资源和管理赋能，帮助其提升经营业绩，预计2018年毛利率有望改善2%-3%。

更重要的，此次收购也为公司未来的跨区域扩张提供了一种新的方式，而整个青岛地区类似维客商业连锁的企业也有很多，不排除公司未来仍将采取这种“收购-整合-输出-支撑”的模式来实现其异地快速覆盖的战略决心。

维持对公司的判断。①胶东龙头，资质优：公司在生鲜、采购、物流、流程管控等方面具备行业领先水平，优秀的供应链与密集的网点强化竞争壁垒；②上市后有望加速扩张，预计2018年开始将加速完善山东省内布局（重资产为主），进而走向全国（或以轻资产的合作模式），成长空间广阔；③高管持股+合伙人制度激励充分：中高层员工在上市公司层面普遍持股，并已在30多家门店中推行合伙人制度，调动全员积极性，有望进一步提升经营效益；④积极布局新零售：公司以2亿元投资新零售创新基金（目标规模5亿），将重点围绕新零售和技术、新消费、新连锁等发展进行布局性的战略投资，有望培育新的利润增长点。

更新盈利预测。预计2017-2019年净利各3.07亿、3.81亿、4.9亿，增长22%、24.4%、28.4%。当前99亿市值对应2017-2019年PE各32.2倍、25.9倍、20.2倍，对应2018年PS约0.78倍。

估值。我们认为公司2018年开始有望在外延扩张等驱动下步入加速成长期，在此阶段更应关注收入的增长提速（可能短期的利润弹性不充足），因此我们参考行业估值体系，采用在这一阶段更能衡量公司价值的PS估值方法。综合考虑公司正在胶东超市龙头地位，领先同业的经营能力，并参考同业估值水平，给予2018年1倍PS，上调目标价至27.1元，维持“买入”的投资评级。

风险因素：开店速度低于预期；新店培育期拉长；电商渠道分流。