腾讯证券研究院|小心，这些特征可能是房企债务违约的前兆
2018-06-06 17:11:03 来源：腾讯证券特约
央行地方支行金融研究人员、财经评论人士 腾讯“证券研究院”特约作者 杨航
由于国内融资环境收紧，今年债务违约潮已蔓延至上市公司，包括上市房企中弘股份及恒盛地产。目前A股房企整体有息债务近3万亿，是资产负债率最高的非金融板块，随着房地产调控与去杠杆政策继续，不排除未来还会有上市房企债务违约发生。当房企兼具激进扩张与低经营效率两种特征时，债务违约便容易发生。
房企爆发债务风险前的共性
上市房企中弘股份、恒盛地产在今年爆发债务违约事件，2017年绿地东北子公司、2012年嘉凯城及2011年绿城均发生过债务危机。笔者分析，这些房企爆发债务风险前有这些特点：存货周转率低、盈利能力差、债务高企或扩张激进。
查询房企2017年年报数据并分析，中弘股份这四种特征全占，恒盛地产与2010年的绿城占据三种。碧桂园、融创虽扩张激进，但高周转与高ROE带来的经营能力使它们能避免债务风险。深深房与华丽家族虽盈利能力低，但它们扩张步伐稳健、负债率不高，故没有发生债务风险。阳光城与泰禾只具备这四种特征中的两种，处于债务风险的边缘。
周转率越高 债务风险越低
相反，房企周转率越高，则债务风险越低。周转率越高，则房企销售速度越快，其现金流创造能力越强，房企债务便会更低和更安全。笔者对各家上市房企的周转率与资产负债率进行了比较，发现房企的资产负债率与存货周转率大体上是反向关系，周转率越高的房企，其资产负债率往往越低，抗融资环境收紧的能力也就越强。
一般而言，房企正常的周转率在0.25-0.3之间，若低于0.2则表明企业开发销售速度过慢，存货需要5年以上才能周转一次，是企业经营出现问题的指征。最近爆发债务危机的中弘股份与恒盛地产，前者存货周转率自2013年起便年年在0.05至0.19的低位徘徊，后者周转率近三年均处于0.14-0.16的低位。
盈利能力越低 债务化解能力越差
盈利能力越低，经营性现金流便越差，债务化解能力也会越差。中弘股份、恒盛地产、绿地东北子公司、嘉凯城等债务风险事件无不与盈利能力低相关。恒盛地产2015年至2017年ROE与利润年年为负，导致其200多亿的债务始终无法化解。2017年绿地东北地区业务毛利率低至-1.29%，引发债务逾期。2011年嘉凯城流动性危机开始时其ROE仅为5.08%，扣除非经常损益后ROE更是低至1.7%，2012年后嘉凯城债务风险爆发。对众多上市房企进行比较后可发现，经营效率差的房企往往具有更高的负债率（见下图）。
当然，若房企负债谨慎，杜绝激进扩张，即使盈利能力低债务也会较安全，如深深房与华丽家族ROE均为6%左右，在房地产行业处于偏低水平，但二者资产增长稳健，负债率低，故没有发生债务风险。
房企盈利能力与有息负债率关系
负债率高企
下图为A股房企板块中有息负债率较高的部分房企，其中中弘股份债务已经违约，云南城投因负债高企在今年4月中旬遭受上交所问询，阳光城管理层在2017年因债务压力而被洗牌。格力地产与信达地产靠实力雄厚的国企股东输血而幸免债务危机。这些房企有息负债率均超50%，且2011年嘉凯城爆发债务危机时其有息负债率亦高达52%。可见一旦房企有息负债率超过50%，便进入债务风险高发阶段。2011年绿城爆发债务危机时，有息负债率仅为25%，但一年内到期的短期负债占比近半，在遭遇调控后绿城现金流入骤降，无法在短期内偿还这些债务，故若短债过多也易引发危机。
A股房企板块有息负债率最高的房企代表
综上所述，低周转率、低盈利能力、扩张激进及高负债率往往预示着房企债务风险，当房企具备这些特征越多，债务风险越大。
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本文来源：腾讯证券特约责任编辑：KS002
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