首例！离开新三板一年，文旅科技作价20亿借壳云南旅游

看惯了新三板公司被上市公司时候的桥段，今天我们来换个口味。

除了被收购，新三板公司有时也会“反戈一击”，在独立IPO走不通之时，选择借壳上市。我们所熟知的，九鼎集团(430719)就曾在2015年借壳中江地产登陆A股。

此后，华图教育先后试图借壳ST新都和扬子新材，但都以失败告终；深装总也曾在2017年拟作价近50亿元借壳ST云维，也未能成功。最近的案例里是，天骄股份(835422)今年3月从新三板摘牌后，尝试借壳*ST狮头曲线上市，也因后者大股东变更最终流产。

就在本周，又一例新三板公司拟借壳上市的方案新鲜出炉：从新三板摘牌仅一年的文旅科技(833775)，将以20.16亿元的总体估值借壳中小板上市公司云南旅游(002059)。

目前，云南旅游已发布《发行股份及支付现金购买资产暨关联交易预案》。

文旅科技本是另一上市公司华侨城A(000069)的控股子公司，在新三板摘牌后，华侨城A又将所持有的文旅科技60%股份转让给了其大股东华侨城集团，后者同时又是云南旅游的控股股东。这些复杂的交易背后，又体现了一家央企产业并购的何种新思路？三胖哥今天来和各位老板们一起聊聊。

一、交易方案：文旅科技曲线上市

按照惯例，还是现将本次并购的大致方案给大家介绍一下，交易基本要素如下：

交易标的：深圳华侨城文化旅游科技股份有限公司100%股权；

交易对手：华侨城集团、李坚、文红光、贾宝罗；

标的作价：20.16亿元（预估）；

支付方式：以股份方式支付92%（18.55亿元），云南旅游发行2.79亿股，现金支付8%（1.61亿元）；

财务数据方面，文旅科技2015-2017年以及2018年一季度，分别实现营业收入2.39亿元、3.27亿元、4.12亿元和5,750.83万元，实现归母净利润6299万元、8672万元、1.56亿元和904.28万元。截至2018年一季度末，文旅科技拥有总资产10亿元，净资产3.42亿元。

按照2017年净利润测算，本次交易的总体估值对应静态市盈率12.92倍。四名交易对手方，还就本次交易签订了业绩承诺及补偿协议。不过，在这份交易预案中，并未披露具体的对赌数据。

由于净资产和净利润两大财务指标均超过上市公司100%，加之华侨城集团2017年4月取得云南旅游控股权，至今未满60个月，本次交易构成了重组上市。交易完成后，华侨城集团合计持股比例将从此前的49.52%增加至53.86%，文旅科技实现了曲线上市。

二、文旅科技：华侨城布局七年

文旅科技最早成立于2009年12月，设立之初名为“深圳市落星山科技有限公司”，由黄冰及曾仁青共同出资设立。两年后，两位创始人将股份转让给了文红光和贾宝罗，加上后来进入的李坚，形成了公司最初的股权结构。

2011年8月，上市公司华侨城A斥资1800万元，取得了落星山科技控制权，并更名为深圳华侨城文化旅游科技有限公司”，对应文旅科技的总估值为3000万元。

2015年10月30日，文旅科技在新三板挂牌，转让方式为协议转让。直到2017年7月5日公司在新三板终止挂牌，都未发生过交易，也未进行过融资，公司股权结构未发生变化。

文旅科技的主营业务是向游乐园、主题公园和城市综合体等文化旅游景区提供园区策划设计、高科技游乐设备研发生产、工程代建等系列综合服务，以室内游乐设备为主，主要由特种电影构成。

1）园区策划设计：为建设单位定制旅游景区整体建设设计方案，包括旅游景区整体及各分区创意概念策划、园区内游乐设备及配套设施规划设计等。

2）高科技游乐设备研发与生产：包括高科技游乐设备的硬件制造及设备配套的特种电影开发，拥有国家A 级特种游乐设备资质，产品已应用于苏州乐园、乐多港奇幻乐园、淹城春秋乐园、蚌埠花鼓灯嘉年华等旅游景区。

3）工程代建：协助建设单位建立各项施工工作整体安排、协助建设单位履行各项工程招标、协助管理各具有资质的施工队伍的工作推进、配合建设方履行质量监督和工程验收等。

三大业务的相互联动，使文旅科技能够为旅游景区提供一站式解决方案，形成业务竞争力。

从上面的这份财务数据不难看出，文旅科技的业绩增速十分惊人。2013年，文旅科技营业收入为1.79亿元，归母净利润为3577万元。到了2017年，公司的营业收入和净利润分别为4.12亿元、1.56亿元，年复合增长率达到23%和44%。

在从新三板摘牌后，入局文旅科技近六年的华侨城A将60%股权转手卖了个自己的大股东华侨城集团。交易预案披露，本次股权转让，文旅科技60%股权作价10.17亿元，整体估值16.95亿元。短短六年时间，华侨城A的这笔投资竟然赚了55倍！

能在短短几年时间里，实现业绩和估值的高增长，文旅科技依靠的不仅是国内游客兴趣变化带来的主题公园高增长和自身的技术优势，也离不开华侨城集团强有力的品牌优势。

三、国改借壳，一箭双雕

除了实现文旅科技自身的资本化目的，这笔交易还有更深层次的意义，更有可能成为国企混改的代表作。

本次交易的另一方云南旅游，早在2000年就已上市，原为云南省国资委间接控股。2017年4月，央企华侨城集团通过全资子公司华侨城（云南）投资有限公司，对云南旅游的大股东云南世博旅游控股集团有限公司进行增资，获得其控股权，进而导致云南旅游控制权变更为国务院国资委。

华侨城集团，作为国务院国资委全资控股的大型央企，2017年实现营业收入801亿元，归母净利润59亿元，拥有3224亿元总资产和506亿元净资产，目前控股华侨城A和深康佳A两家A股上市公司。无疑，华侨城是一个非常优异的国有资产。

再看云南旅游，公司是1999年昆明世博会的产物，目前主要经营管理世博园，逐渐升级为旅游社区开发营运商。2017年，公司实现营业收入16.2亿元，扣非后净利润6290万元。停牌前，云南旅游的市值为53.20亿元。

从上述分析可以看出，这次的交易相当于华侨城集团把文旅科技这个资产在华侨城A与云南旅游之间做了一次腾挪，却达到了一箭双雕的目的：一方面，文旅科技借壳上市，华侨城A的投资获得了高额回报；另一方面，云南旅游充实了基本面，提高了盈利能力，与文旅科技有望在经营业务方面形成良好互补，未来的股价可期。

四、强监管下的另辟蹊径

文旅科技2017年归母净利润高达1.56亿元，无论是冲击创业板还是主板，都绰绰有余。在借壳上市严审的情况下，为何文旅科技不选择正常路径，独立上市？

第一，在控股股东为华侨城A的情况下，存在上市公司子公司的问题。目前，A股上市公司拆分控股子公司在境内上市还尚无先例，仅有少数上市公司通过股权转让逐步减持后让出控制权，实现参股子公司境内上市（如康恩贝分拆佐力药业）。所以，2017年8月以前，文旅科技是无法独立IPO的。

第二，去年发生过控股股东变更。《首次公开发行股票并上市管理办法》中规定，“发行人最近 3 年内主营业务和董事、高级管理人员没有发生重大变化，实际控制人没有发生变更。”2017年8月，华侨城A将文旅科技股份转让给华侨城集团，尽管实际控制人未发生变更，但控股股东从华侨城A变成了华侨城集团。报告期内发生控股股东变更，此前的IPO过会案例也很少（过会案例参考中源家居）。

第三，关联交易。一直以来，关系到上市公司的独立性、交易公允性和真实性等问题，关联交易始终是IPO被否的主要原因之一。文旅科技作为华侨城子公司，客户也同样牵涉到华侨城旗下东部华侨城、世界之窗、欢乐谷等景区。虽然交易预案中并未公布文旅科技主要客户销售情况，但从公司新三板挂牌期间披露的信息来看，这块关联交易不会少。

综上所述，文旅科技尽管利润体量够大，但独立上市难度不小，只能选择“曲线救国”。事实上，云南旅游也并非文旅科技的第一次选择，早在2015年12月，公司就曾试图以16亿元的交易对价借壳ST宏盛上市，但最终终止。

结束语

以往，我们总是认为上市公司子公司只能在新三板挂牌，除了祈求新三板的流动性改善，投资者几乎没有其他的退出路径。而这一次，文旅科技用事实说话，证明只要公司足够优秀，管理层善于用好资本运作手段，优质资产的资本化只是时间问题。一旦这笔交易成功获批，文旅科技也将成为首家在新三板摘牌后通过借壳上市的方式登陆A股的公司。让我们一起祝它好运！