金融数据超预期，基本面走弱可能比预期更缓慢————固定收益周报
2018-06-11 15:01:01 来源：雪球网
华宝证券研究报告
分析师/王震（执业证书编号：S0890517100001）
1. 本周观点：9月份金融数据超市场预期，基本面的走弱可能比预期更缓慢
上周，超预期的PMI数据和进出口数据引发了市场对于9月份的经济数据超预期的担忧，同时上半周资金面的持续紧张也在一定程度上打压了市场情绪，债券市场有一定幅度的调整。节后首个交易日，节前释放的定向降准的消息并没有带来流动性的宽松，央行当日净回笼1800亿元，单日净回笼规模创年内新高，一定程度上大打击了市场的情绪，10年国债和国开债活跃券收益率上行超过了3.5bp;随后的几个交易日，虽然资金面压力有所缓解，但9月官方制造业PMI指数创2012年以来新高、大宗商品价格反弹、9月份进出口数据超预期等因素使得市场开始担忧9月份经济数据将会超预期，加上周四市场传言MLF不续作、监管政策将加码，市场情绪明显偏空，债券收益率明显上行。短端利率方面，1年期国债收益率节后上行2.2bp,不过1年国开的收益率在节后去下行了4.9bp;长端利率方面，10年期国债收益率节后上行6bp,10年国开收益率节后上行7bp。信用债方面，短端信用债收益率回落，而中长期限债券收益率普遍上行。1年期中短期票据的收益率普遍下行3-7BP,3Y期中短期票据收益率普遍上行2-9bp;1年期城投债收益率普遍下行1-4bp,3-5年期城投债收益率普遍上行2-3bp。
9月份金融数据超市场预期，融资需求相对稳定，经济基本面预计将继续保持平稳，“韧性”较强。9月份的金融数据再次超出了市场的预期，无论是信贷还是社融，都出现了比较强劲的增长。9月新增社融总量1.82万亿，同比多增1084亿，依然保持较高位置。从结构上看，社融口径下新增贷款11886亿元，同比小幅少增，但仍是社融增长主要支撑；表外非标融资普遍回暖，信托贷款增长2400亿，新增委托贷款由负转正，票据融资小幅回升；信用债净融资1700亿，也有改善。显示实体融资需求仍比较旺盛。
信贷方面，9月份金融机构贷款增加1.27万亿，同比多增566亿。其中，居民中长贷增加4700亿，环比回升且增幅依然较高；新增居民短贷上升至近2500亿，前三季度居民短贷累计增长了1.53万亿，比去年同期多增了1万亿。一般来说，居民部门的信贷融资主要与地产相关的投资消费和其他消费有关，高增的居民贷款一定程度上也支撑了地产调控之后房地产的销售。从企业信贷的情况来看，9月非金融企业贷款增长4635亿，同比少增1582亿；其中中长期贷款增长5029亿，同比多增563亿。企业端的融资需求还是相对稳定，并没有出现大的下滑迹象。
M2同比增速有所回升, 9月信贷高增，非标融资回暖，财政存款季节性投放，M2同比增速回升至9.2%。
金融数据较强表明总量层面，融资需求相对稳定，经济基本面 “韧性”较强，预计将继续保持平稳，拐点可能比市场的预期来的要晚。
9月份的进出口数据有所反弹，外需可能继续对国内经济增长构成支持。9月份，我国以人民币计进出口总额同比增速13.6%，较上月回升3.5个百分点，其中出口同比9%，较上月回升2.1个百分点，进口同比19.5%，较上月回升5.1个百分点。全球经济增长稳健，IMF同时上调中美日欧经济增长预期，9月海外主要经济体PMI数据继续提升，外需可能继续对国内经济增长构成支持。
目前来看，基本面的走弱似乎比市场预期要缓慢。目前市场的核心矛盾仍是流动性和负债。债牛的到来需要货币政策的宽松的配合。短期来看，继续维持债券收益率高位震荡的判断。
2. 资金面：央行续作MLF，资金面先紧后松
上周，国庆长假后首个交易日，市场并没有等到定向降准后的资金面宽松，央行当日公开市场操作回笼货币1600亿，资金面较为紧张，随后伴随着此后几天小幅投放资金和假日现金回流银行体系，资金面逐渐宽松。银行间隔夜质押回购利率收于2.5947%，较节前回落18bp；7天质押式回购收于3.0346%，较节前下行96BP；14天质押式回购收于3.7634%，较节前下行128BP；1个月质押式回购收于4.6167%，较节前下行47.5BP。7天Shibor收益率收于2.8516%，较节前下行11.5bp；3个月期Shibor收于4.3599%，基本与节前持平。交易所市场方面，GC001收于2.9446%，较节前大幅下行1003bp；GC007收于3.4201%，较节前大幅下行719bp。
公开市场操作方面，上周央行公开市场逆回购净投放2200亿元，通过MLF净投放4140元。上周，央行只在周二、周三、周四三个交易日进行7天逆回购操作，规模分别为400亿、200亿和200亿元。此外，在周五投放了MLF4980亿，其中当日有840亿逆回购操作。全周，净投放资金1940亿元。本周，将有1700亿逆回购和3555亿MLF到期。
3. 利率债：整体表现较弱
3.1. 一级市场：发行恢复节前的平稳
上周利率债总计发行70只，共计2597.64亿元，净融资额1565.34亿元。具体来看，国债发行6只，共计1431亿元；政策性银行债16只，共计469.3亿元；地方政府债48只，共计697.34亿元。根据已公布的利率债招投标计划，本周将发行45只利率债，共计2146.26亿。其中，国债3只920亿，地方政府债35只756.26亿元，国开债2只210亿，农发债5只260亿。
招标情况整体比较平淡，需求尚可。一级招标情况来看，周三的国债招标来看，1年期国债中标利率3.4889%，边际利率3.5348%，投标倍数2.13；10年期国债中标利率3.6267%，边际利率3.6547%，投标倍数3.61，需求尚可。国开债的招标倍数普遍在2.2-3.7之间，农发债的招标倍数普遍在3.3以上，表现较好；口行债的招标倍数在2.7-3.6之间
3.2. 二级市场：收益率曲线整体有所上行
上周，利率债收益率曲线整体有所上行，尤其5年期和10年期品种上行明显。其中10年国债收益率上行6bp至3.67%，5年国债收益率上行6.2BP至3.68%，1年期国债收益率上行2.2bp至3.49%。1年期国开债收于3.91%，较上周下行4.9BP；5年国开债收益率上行6bp收于4.32%，10年期国开债收于4.25%，较上周上行7bp。
期限利差方面，国债和国开债均有所走扩，其中国开走扩明显。上周收盘，国债10-1 年期限利差为18.59bp，较前一周扩大3.83bp；国开债10-1 年期限利差为34.81bp，较前一周压缩11.86bp。
4. 信用债：净融资额转负，二级市场小幅走牛
4.1. 一级市场：净融资额较上周大幅上升，但绝对值仍处低位
受节假日影响，净融资额转负。上周非金融企业短融、中票、企业债和公司债合计发行约729.6亿元，偿还规模约758.52亿元，净融资额约-28.92亿元，净融资额较节前有所回落。
具体来看，一般短融和超短融发行410亿元，偿还599.9亿元，净融资额-189.9亿元；中票发行141亿元，偿还74亿元，净融资额67亿元。上周企业债合计发行57.7亿元，偿还61.45亿元，净融资额-3.75亿元；公司债合计发行120.9亿元，偿还23.17亿元，净融资额97.73亿元。
信用债发行利率方面，在二级市场带动下，关键期限的发行利率普遍有所上行。由交易商协会公布的发行指导利率来看，各期限品种大部分呈上行的态势。
4.2. 二级市场：短端收益率有所下行，而中长期限收益率普遍上行
上周，信用债的表现出现了一定的分化，短端收益率有所下行，而中长期限收益率普遍上行。1年期中短期票据的收益率普遍下行3-7BP,3Y期中短期票据收益率普遍上行2-9bp;1年期城投债收益率普遍下行1-4bp,3-5年期城投债收益率普遍上行2-3bp。从信用利差来看，城投债信用利差普遍收窄，仅有各评级短期限的利差有所走阔，中票信用利差多数收窄，不过AA-低评级的中短期限利差明显走阔。等级利差整体较为稳定。
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