经济与盈利复苏同步 权益类资产趋势向好

□华夏基金首席策略分析师 轩伟

2017年全球主要股市持续上涨，与经济扩张、企业盈利复苏趋势同步。在全球经济复苏情绪下的估值提升无疑对股指上涨起到积极的推动作用，但盈利增长更是2017年全球股票牛市的核心因素，指数和板块均是如此。以标普500指数为例，盈利增长仍然是核心驱动因素，按照成长和估值的维度来看，标普500中高增长高PE和高增长低PE的板块涨幅显著，而低增长低PE和低增长高PE的板块表现一般。

展望2018年，我们认为全球大的确定性趋势主要包括两点：其一，全球温和通胀环境下、各国家经济体宏观经济和盈利继续同步复苏，因此对风险资产仍然有利。预计全球经济和企业盈利的同步复苏有望继续，虽然部分市场增速水平上可能不及2017年的高增长，但结构上有望从2017年受益于低基数从底部的修复转向2018年边际上受益于需求好转的继续复苏。与此同时，需求向好下大宗商品和通胀水平也有望回升，部分打消市场对于持续低通胀的担忧。其二，是全球各主要经济体央行对于货币宽松政策的加速退出。2017年包括美联储进行3次加息及执行缩表计划、欧洲央行正式宣布将QE月度购债规模由600亿欧元缩减至300亿欧元持续9个月以及英国央行近期超预期加息等等，均印证这一趋势。在基准情形下，美、欧、日、英四家央行所持证券资产总规模拐点预计在2018年末出现。利率或因此存在上行压力，债券和市场估值也将承压。不过，在盈利继续增长的背景下，预计增长能够有效抵消温和渐进退出的冲击。

2018年全球股指潜在的上行风险或来自于选举压力下的“特朗普交易”推进超预期。预计将会推动今年过于悲观的美元资产回暖上行并使“特朗普交易”部分重演。而下行风险则来自成本端（工资收入和大宗商品价格）推动的通胀上行或货币宽松加速退出（如美联储加息更快），则将会抬升成本、推高利率、冲击信用债。此外，获利压力和“拥挤交易”下市场突发动荡也值得关注。

综合以上分析，我们认为2018年海外市场资产配置思路概括为：增长通胀向上有利于股市资产和大宗商品，而宽松退潮加速则相对不利于债券资产。

港股方面，我们认为以香港为代表的海外中资股市场在盈利的持续驱动下，重估趋势仍将稳健继续，主要驱动因素来自于：中国宏观经济增长韧性与持续性不悲观，预期2018年中国经济增长仍然具有相当的韧性。除了消费和房地产投资维持稳健增长以外，企业资本开支的回升趋势预计将会为经济和盈利增长提供坚实支撑。另一方面，通胀回升虽然值得关注，但是温和通胀下的增长环境仍然会提升市场风险偏好，利好风险资产。企业盈利持续强劲增长，利润率仍有望进一步改善。从全球经济复苏和企业利润的情况来看，基本面都支持港股形成牛市行情。港股在2017年大涨以后，市场估值横向比较仍然存在一定优势。当前估值与历史水平相比仍处于合理区间；与A股和海外市场相比，依然具有相当的比较优势，尤其是金融等板块。纵向历史对比来看，目前已经逼近过去五年估值的较高位置，但是距离整体估值水平仍然处于合理偏低的位置。互联互通机制及海外资金增配，将继续加速海外资金以及内地南下资金回流、支撑市场继续重估。海外资金未来将会加速回流，主要是考虑到整体新兴市场和亚太区域市场基金当前仍然明显低配中国市场，美元指数中期可能维持相对弱势，以及中国相关资产吸引力的提升。同时，短期内港股将受益于美股向好发展的情绪溢出，国际市场向好有望推动港股市场摆脱2017年底获利了结压力和倦怠状态。在上述基准情形之外，潜在的下行风险来自于通胀超预期上行、房地产销售回落幅度大于预期以及美联储加息节奏快于预期等等，因此需要密切关注。

2018年A股市场核心驱动因素仍是盈利提升，宏观经济韧性增强，消费升级与制造业升级存在巨大的空间，并且会持续推动国内经济结构优化和持续增长。从微观层面来看，2018年A股整体盈利增速会有小幅回落，但仍处在改善区间，ROE仍然有小幅提升机会，行业龙头的业绩增速会更快。预计市场增量资金供给超过1万亿，流动性总量有望温和扩张。从政策面来看，金融去杠杆还不会出现大的改变，利率水平仍将维持在高位，意味着投资者仍需遵循盈利增长的主线，挖掘市场投资机会，中长期持续看好消费升级和制造业升级两大核心主线。