崔历：宽货币时代尚未来临

主要观点：

经去年走高之后，国内长期国债收益率自年初以来有所下行，上个月才稍有反弹。我们认为，政策和基本面因素尚不支持持续的利率走低。一是货币政策宽松的空间有限。2017年来金融去杠杆成效显著部分源于利率上升。利率走低环境下未必可以维持其效果。另外，控制实体经济的杠杆特别是房价和信贷周期，仍需货币收紧，提高负债端成本。目前实际利率水平已处于七年低位，增加房价上行压力，并推动地产行业的负债率继续提高。

全球信贷周期也需考虑在内。虽然联储加息，由于全球利率期限溢价持续偏低、加上经济走势向好、美元高点已过，资金继续流入包括中国在内的主要新兴市场的趋势未变。近期数据显示国际投资进入中国债市的速度加快。在此环境下，国内货币政策宽松会强化全球影响，助推国内的信贷周期和房地产价格上行。而收紧货币，使国内无风险利率有所上升，则可部分解除近年来因全球风险溢价同步下滑带来的输入性宽松。

二是从基本面而言，经济数据表现坚挺，贸易争端的解决将假以时日，对短期经济影响不大。大宗商品价格未来几个月预计继续反弹，核心消费通胀走高，再通胀仍是支持企业盈利的基础，提高货币收紧和利率上行的压力。

如果国内增长明显放缓，或全球信贷周期显著收紧，会需要国内政策放松来对冲这些负面冲击。价格周期见顶也会增加利率下行风险。当下数据显示货币政策显著放松和利率持续下行的时机尚未来临。

正文：

今年全球利率普涨，引发新兴市场波动。美国10年期国债收益率4月份短暂突破3%，与之相反，年初以来中国利率持续下行，直至4月下旬才开始出现抛压(图1)。

金融去杠杆明显，国内货币政策转向中性

开年以来的利率下行体现了国内政策的微调。2016年末开始，央行上调公开市场操作利率，收紧流动性，同时监管趋严。在“紧货币”的影响下，同业负债成本上升，影子银行业务受到挤压，资金回流表内贷款。而年初至今，流动性环境好转，国内短期利率有所下降，带动利率曲线下行，与全球流动性收紧、利率上升的趋势形成对比。4月底央行下调存款准备金率(RRR)。过去10年来的政策周期中，当面对资本外流压力时，RRR通常都会下调。不过，此次存准率下调前后并未有大幅资本外流压力，降准更多源于借贷转向银行表内而导致存款准备金不足的结构性压力。但由于降准将低成本资金注入到银行体系内，市场将此解读为政策放松的信号。

政策宽松预计有限

预期国内流动性持续放松的观点多基于金融去杠杆的进程，认为利率和金融监管是可替换的政策工具。由于监管趋严，流动性可相对宽松以抵消金融监管带来的负面冲击。然而，2017年金融去杠杆的进程部分源于负债成本的上升，挤压了表外业务的盈利空间。金融监管能否在利率下降的环境下发挥效用，维持金融去杠杆的成绩尚需验证。国际经验例如国际清算银行的研究亦多显示：监管政策的收紧只有在货币政策收紧的配合下才是最有效的。

另外，即使监管收紧可代替货币收紧在金融去杠杆方面的效果，松货币仍会刺激实体经济加杠杆和房价，推升信贷周期。因此，市场对宽货币的空间或有过度预期。

首先，对实体经济特别是居民而言，综合利率水平已在低位。房价和土地价格的走势是信贷周期的直接标杆。尽管自2016年起房地产销售大幅放缓，但全国房地产价格和土地价格仍然坚挺，今年以来再次加速上行。房价走势坚挺的一个重要原因是国内居民的储蓄实际回报率低，鼓励其更多配置房地产。目前看，居民储蓄的实际回报(银行存款和理财加权回报率，经核心通胀调整)，大约为0-0.5%左右，处于七年最低点(图2)。

过往经验显示，货币政策环境，特别是利率水平与房价走势高度相关。当利率上升时，居民储蓄回报上升，特别是当银行回报跑赢通胀时，房价增速明显放缓，甚至可能会下跌。然而，在利率水平维持低位的情况下，购置房产对居民而言仍有极大的吸引力，抑制房价上涨的难度加大(图3)。即使房地产限购限售一再扩围，房地产价格热度仍蔓延到中小城市。价格预期的坚挺进一步提升了房地产商加杠杆购置土地的动力。上市房地产商的净负债率反弹至2005年来的新高。说明行业通过加杠杆从房价上涨中获益的预期未变。

松货币会进一步刺激房价和信贷周期的上行。

其次，压低国内利率的海外因素持续，国内政策放松会进一步加大其影响。除央行货币政策外，国内的无风险利率走势近年来日渐受到国际低利率环境的影响。这一影响在国内货币政策偏松或中性时尤为明显(建银国际证券-宏观视野:输入性宽松助推信贷周期,

2016年9月6日)。例如2013至2016年期间，受全球期限溢价走低的影响，中国长期利率与美国长期利率同步下降且联动性上升(图1)。近年来中国的长期利率对美国利率的敏感性明显增加，源于国内利率管制的放松，债券利率更为市场化，但这也与全球长期增长预期低迷，通胀风险有限的环境有关。虽然美联储进入加息周期，短期利率在提升，但压低全球长期利率、支持信贷周期的“全球因子”尚未发生根本性改变。

具体看，海外因素分为两方面：一是全球利率的期限溢价仍在低位，继续支持全球信贷周期。今年美国国债利率虽有上行，主要是基本面走强后对美联储加息预期上升，推动短期利率显著走高;而同时期限溢价(持有长期债券的额外回报，相当于对通胀风险的补偿)持续维持低位，使利率曲线进一步扁平化。今年期限溢价仅上升约20个基点左右，与2013年“削减QE恐慌”期间及2016年底美国大选后的涨幅相比仍较低(图4)。因通胀风险走低，期限溢价受抑制，导致过去20多年来长期实际利率持续下降，进而推升了全球信贷周期。对中国和大多新兴市场国家来说，低迷的全球期限溢价意味着海外利率环境仍相对宽松。

二是全球经济基本面稳健以及美元趋势走弱，促使资金进入中国，给国债利率进一步带来下行压力。去年以来的全球经济复苏。近期数据显示，尽管有贸易战等不定因素，稳健的工业增长仍在持续，利好贸易及新兴市场。另外，美元虽有短期反弹，持续较低的实际利率及不断上升的财政赤字仍是利空因素。因此，预计新兴市场的压力较为有限，国际资金走势总体仍利好新兴市场。

事实上，去年以来资本流入国内有所增加，特别是债券投资迅速上升。例如，今年3-4月，外国投资者在中国国债市场净买入额中的占比跃升至30%，而一年前这一占比仅为6%左右。以总持有量来计算，外国投资者在中国国债市场的份额仍仅为6.3%，因此外国投资者的资产配置对国内利率的影响程度仍较小。但无论如何，海外投资者的影响力在日益扩大。在资金加速流入的时期，国内放松货币会助推长期利率下行。

因此，虽有金融去杠杆的进展，境内外货币环境仍支持着实体经济的信贷周期和房地产价格，需收紧货币才能抑制境内信贷周期的上升和全面抑制金融风险。以此衡量，市场对货币政策持续宽松的空间或有过度预期。

基本面因素仍然积极，对利率形成支撑

基本面因素积极和通胀走高的因素也会提升利率走高的压力。近期经济数据表现坚挺，工业企业盈利延续2017年的走势，受益于商品价格的上升，一至四月同比增长15%。预计大宗商品价格未来几个月坚挺，核心消费通胀走高，支持企业盈利，并提高货币收紧和利率上行的压力。经济中长期的最大不定因素是中美贸易争端。但由于贸易谈判将假以时日，再加上全球基本面的支持，预计对短期经济影响不大。

升息的一个主要担忧是对企业的信贷成本的压力。的确，由于债券利率和银行资金成本走高，企业的实际借贷利率(经核心通胀调整后的企业债和银行贷款加权平均利率)自2017年初以来上升了约100个基点。特别是信用资质较差的借款企业信用利差走扩，企业融资成本上升。但是，平均实际利率水平与2010-2014年相比仍较为宽松，而且由于债务重组和产业整合的进展，企业平均利率的上升并未影响利润率的修复。事实上，利息收紧环境下推动的供给侧改革，反而提升了企业的平均盈利能力。

利率走势预期

我们预计美国国债利率在近期抛售后会趋稳，期限溢价仍维持低位。四月以来长期利率飙升不是因市场对长期经济前景改善或预计美联储更为鹰派。事实上，近期美国核心通胀数据不及预期，美联储仍在强调渐进加息的政策立场。在地缘政治因素影响下，油价不断上涨才是推升长期利率的关键因素。而一旦供给面因素开始发挥作用，油价的影响将会逐渐消退。

短期内由于外围因素的不确定性，预计流动性保持相对稳定，国内10年期国债收益率将在3.7%的水平上下波动。但在基本面较好的状况下，政策进一步宽松或被证伪。另外，预计未来几个月大宗商品价格将会触底反弹，核心通胀将走高，也会增加政策收紧的压力。综合考虑国内和国际因素，我们预测今年晚些时候中国10年期国债收益率将攀升至4.0%的水平。