建信基金陶灿：从规则到规律 探究投资本源

来源：建信基金

作者：建信基金权益投资部总经理助理兼研究部首席策略官

自从2007年入行以来，笔者一直在琢磨在A股市场到底是什么样的市场，以及作为机构投资者怎样才能在这个市场赚钱或者战胜指数的问题。在笔者看来，从中长期而言，如果上市公司的净利润无法持续增长，那么股价的波动将主要来自估值波动，这种“炒股”是一种 “零和博弈”，但如果上市公司的净利润可以持续增长，投资者投资这种公司获得的财富增长则是来源于公司的业绩增长。

笔者曾经做了一个统计数据，找到A股市场市值扩张十倍的股票，为了口径统一，选取的标准是从未发生借壳，剔除资产重组的个股。统计下来发现，拉长时间看，市值扩张十倍的股票，绝大多数是业绩增长导致的，而估值提升的贡献几乎可以忽略，但在市值扩张过程中，前半场往往体现的是“估值的扩张”，后半场市值的增长或者维持往往来自“业绩的增长”的支撑。没有业绩兑现的估值扩张，往往市值怎样上去，又怎样下来。

A股市场的这种特征，导致笔者内心坚定了一种信念：从中长期角度，例如三至五年时间，聚焦于业绩能较快持续增长的公司是获得股票投资收益的核心手段。特别是后来整个国家层面的经济生态，都倡导一种高质量发展时，笔者把这种聚焦业绩增长的投资策略细化为三个维度，并落实到上市公司层面上：一是公司未来的收入、利润增速要超过行业增速；二是公司未来的经营现金流要好，具备独立自主的“造血”能力，利润能创造现金回款；三是公司未来的净资产收益率要高于社会平均水平，其业务扩张从社会整个层面看，是一种资源优化配置。

从上述三个维度看，由于都是涉及未来，需要我们具备一套框架体系，从过去和现在的客观事实，摸索出有公司发展、股票市值扩张的规律性的东西。但是，经济学、金融学均属于社会科学范畴，由于人为的反身性，社会科学的规律性远没有自然科学规律的客观和恒常。

不过，好在公司经营行为都是在一定的经济、金融规则下的发生的，这些规则具有相对客观性和刚性。如果先把规则熟悉、掌握，然后再观察企业管理层在既定规则下的执行力，并分析过往和现在的执行结果，则大致能找准公司未来发展的规律。即规则+企业的行为=企业发展的结果。

经济、金融领域的规则包含国家法律法规、行业部门规章、行业产业政策、货币信用创造规则、会计准则和具体的会计政策、公司的具体规则机制等，这些会对企业生产经营有强大的约束和导向性。其中，宏观层面的货币信用创造规则决定了流动性高低和企业实物货币循环的难易度；使用企业会计准则和会计政策编制的财务报告反映了企业生产经营的客观结果；企业家的管理能力和执行力体现企业行为的主观能动性。

落实到三个维度的具体分析上，通过掌握规则，理解各种数据背后的意义；再结合观察企业家的执行力，判断数据后续的预期走势。对于2018年来说，“资管新规”体系较大改变了信用创造规则，社会融资受到抑制，整体体现“紧信用”特征。同时，“扩大内需与加快经济结构优化”与“降低准备金率并回收中期借贷便利”却又体现了“底线”思维。行业政策的摆动在2018年对行业上市公司估值也有较大的影响。财务报告数据以及使用的会计政策在同行业横向对比中，可以区分各公司经营成果的质量高低。企业管理层的执行力区分了好公司和坏公司。在找到好的上市公司后，再用估值作为准绳，就能筛选出好的股票。

熟悉理解规则、观察过往行为，才能找准未来发展的规律。这种从规则到规律的逻辑思路，是笔者寻找有质量增长的好公司、进行二级市场投资的核心思路。

展望2018股票市场，“资管新规”与“贸易摩擦背景下的底线思维”的同时实施，决定总体盈利和估值呈现区间震荡的格局，出现单边的趋势运动概率较小。在震荡的格局中，行业政策的摆动对公司估值影响较大，在政策友好的行业里，寻找有质量增长的公司，能够较大地提高胜率。代表产业升级的先进制造细分领域比如光伏、精密制造；代表消费升级的版权、一致性药品以及美好生活诉求下的环保等，均是笔者重点关注的方向。

作者简介：陶灿，建信基金权益投资部总经理助理兼研究部首席策略官。2007年7月加入建信基金，历任研究员、基金经理助理、基金经理、资深基金经理、权益投资部总经理助理兼研究部首席策略官，现管理建信恒久价值偏股混合基金、建信改革红利股票型基金、建信现代服务业股票型基金和建信回报灵活配置基金4只产品。