朱启兵：制造业PMI再度回升 悲观预期面临修正

5月31日，国家统计局公布5月PMI数据，5月制造业PMI为51.9，较4月上升0.5，也是2017年9月以来新高。

市场对经济下行有所担忧

从PMI数据本身看，我们认为以下几点值得关注：(1)生产和新订单回升明显，本月生产指数升1.0至54.1，新订单指数升0.9至53.8，显示生产、需求均加速扩张，产销两旺；(2)新出口订单和进口分项均有所回升，新出口订单升0.5至51.2，进口升0.7至50.9，显示贸易仍在扩张中，贸易摩擦对经济的实质性冲击尚未体现；(3)原材料购进价格升3.7至56.7，出厂价格升3.0至53.2，量价齐升背景下，预计工业企业盈利将继续表现良好。

需要强调的是，PMI本身具有环比性质，不应过于关注单月波动，应更多关注和历史同期的比较和其趋势值。从这一角度看，5月的上述指标不仅较4月改善，也均高于2017年同期水平，显示制造业景气程度确实有所改善；更为重要的是，上述指标均长期处于50以上的扩张区间，意味着制造业的温和改善已经延续了相当长的时间。

2018年以来，经济数据表现不一。从1—4月经济数据表现看，生产端的工业增加值数据表现不错，1—4月同比增长6.9%，高于2017年增速0.3个百分点；但需求端的固定资产投资和社会消费品零售总额增速则持续下行，1—4月分别增长7%和9.4%，低于2017年增速0.2和0.8个百分点；出口和进口数据虽表现良好，美元计价的出口1—4月同比增长13.6%，进口同比增长19.6%，分别较2017年增速提升5.7和3.5个百分点，然而，近期中美贸易摩擦以及全球经济数据表现有所回落则给未来贸易走势增加了不确定性。总体上，市场对后续经济下行的担忧再度升温。

工业改善及贸易复苏促进本轮经济增长

我们此前一直强调，应关注本轮复苏中经济增长驱动因素的变化。而本轮复苏从生产端看，最为显著的是工业的改善；从需求端看，则应关注贸易的复苏。

从生产端看，如前所述，1—4月工业增加值依然表现良好，而从制造业PMI数据看，制造业PMI持续处于扩张区间，也表明制造业依然处于景气区间。而如我们此前所指出的，本轮工业之所以表现较好，主要原因来自产能调整导致的产能利用率上升，由此导致了供需局面的改善，并进而带动企业盈利增长。从国家统计局公布的数据看，一季度产能利用率为76.5%，连续5个季度位于75%以上，产能过剩的局面有明显改善。考虑到新增产能需要时间，供需的改善仍能维持，1—4月规模以上工业企业盈利同比增长15%，前文指出，5月工业企业盈利仍将表现良好，盈利改善的局面仍在延续。

从需求端看，在消费、投资、净出口“三驾马车”中，消费变化相对平稳，经济增长的短期波动更多来自投资和净出口的变化。

1—4月贸易数据增速并不低，市场对后续贸易增长的担忧主要来自两个方面：一是中美贸易摩擦的后续发展，二是全球复苏的局面是否能够延续。

对于中美贸易摩擦，此前中美双方发布联合声明，同意以扩大进口的方式缩减中国对美逆差，这是对中国相对正面的解决方式。在中国当前所处的转型阶段，贸易规模的扩大比顺差重要。原因在于，尽管进口本身在GDP核算中被作为减项，但进口和出口均对消费、投资有着间接带动作用。因此在贸易规模扩大的前提下，进口增加对GDP的综合影响未必是负面的。当然，考虑到在中国作为一个新兴大国参与全球经济治理的过程中，利益的协调与博弈依然难免，中美贸易后续博弈之路依然漫长。但短期内这一风险已有所缓和。

而从全球经济复苏的角度看，我们此前也指出，尽管近期全球PMI数据有所回落，但仍在扩张区间，且仍处于较高水平；而3月包含OECD成员国及六个主要非成员国的OECD综合领先指标依然继续向上，整体看，全球经济仍处较高景气区间。3月欧美央行均再度上调2018年经济增长预期，IMF亦维持2018年全球经济增长3.9%的预期。全球复苏趋势并无明显变化。在外需依旧向好的背景下，2018年出口预计仍将保持两位数增长。

供需面改善 悲观预期有待修正

2018年以来，固定资产投资的名义增速确实在继续向下。然而，一方面，GDP核算中更为关注实际增速而非名义增速，从剔除了价格指标的实际增速看，2017年三季度为-1.1%，四季度为-1.0%，2018年一季度固定资产投资的实际增速则为0.9%，较2017年下半年是有所回升的。另一方面，支出法GDP核算中的“资本形成总额”和“固定资产投资”的概念和统计口径均有区别，不应简单地将固定资产投资增速的下行等同于资本形成总额贡献的下降。更为关键的是，经济增长驱动因素已经发生变化，例如，固定资产投资的实际增速2017年三季度、四季度均为负增长时，中国的GDP增速持稳在6.8%。而2015年四季度，GDP增速同为6.8%，而当时固定资产投资的实际增速为12.4%。由上述数据可见，同样是6.8%的增长，其内涵完全不同。

2018年以来，社会消费品零售总额增速也在逐步下行，市场因此担忧消费需求的减弱。然而，正如固定资产投资不等于资本形成总额一样，“社会消费品零售总额”同样与“最终消费支出”的口径大有区别，其中最明显的是，前者只包含餐饮服务，其他服务消费均不在其中。而从CPI的权重可以推算出，服务消费在居民消费中占比约1/3，从服务业商务活动指数看，2018年1—5月平均为53.9，较2017年明显上行。因此，据社会消费品零售总额增速的下行简单认为消费需求减弱并不合适。

统计局公布的5月综合PMI产出指数为54.6，较4月上升0.5，自2月以来连续3个月回升，表明企业生产经营活动总体扩张步伐有所加快。我们认为，在供需局面维持改善，出口仍能表现良好的背景下，后续经济增长无需过多担忧，随着PMI等数据的良好表现，对后续经济走势的悲观预期将逐步面临修正。(APP)