高收益债周报：2018年这轮信用风险暴露与什么有关？

分析结论

1、当前公募产业债信用利差已逼近历史最高水平。历史上公募产业债信用利差出现过两次高峰：一次出现在2011年10月，信用利差最高点为139BP；一次出现在2014年12月，信用利差最高点为147BP.2018年5月25日整体公募产业债信用利差为135BP，高于3/4分位数53BP，高于中位数81BP，高于1/4分位数102BP，已经非常接近历史上两次信用利差高峰。

2、2018年AAA评级产业债信用利差与其他评级明显分化。从不同评级产业债信用利差情况来看，AAA、AA+、AA评级的信用利差在历史上基本呈现同涨同跌的走势，包括在2011年与2014年的信用利差高峰期也同样如此，但2018年出现了明显的变化，2018年以来，AA+、AA评级信用利差不断走高，而AAA评级信用利差却震荡下行，AAA评级信用利差与其他评级信用利差出现了明显的分化。

3、2018年民营企业产业债信用利差与国有企业明显分化。从不同公司属性产业债信用利差情况来看，民营企业与国有企业的信用利差在历史上基本呈现同涨同跌的走势，包括在2011年与2014年的信用利差高峰期也同样如此，但2018年出现了明显的变化，2018年以来，民营企业信用利差快速走高，而国有企业信用利差却很平稳甚至略有下行，民营企业信用利差与国有企业信用利差出现了非常明显的分化。

4、此轮产业债信用利差走高主要与①城投企业融资受限导致其上下游客户应收款项目回收难度加大、②房地产景气度下降、③部分营运资本占用现金较多的企业信用风险明显提升引发市场担忧这三个因素有关，其中最本质的影响因素是城投企业融资受限以及房地产景气度下降这两个因素。而房地产景气度明显下降在历史上已经发生过，例如2013年-2014年，当时并未引发系统性的信用风险，我们认为这一轮房地产景气度的回落也难以引发系统性的信用风险。城投企业融资受限方面，历史上城投企业融资受限的持续时间均不会太长，同时当城投企业融资受限情况得到缓解后，信用利差往往快速回落，因此对当前的局面来说，最关键的因素是城投企业融资受限会持续到什么时候，考虑到城投企业对基建投资的重要性，我们认为今年年内应该会看到城投企业融资受限的情况得到缓解，具体通过什么方式还有待进一步观察。

以下为正文：

整体公募产业债信用利差变化情况：当前已逼近历史最高水平

本周我们着重对公募产业债的信用利差进行分析。我们选取了公募债(一般企业债+一般中期票据+一般公司债)中有中债估值的非城投产业债作为统计样本，样本券每个月更新一次，收益率数据为日度数据，信用利差计算基准为十年期国开债到期收益率。

将公募产业债样本券的收益率按余额进行加权平均，得到整体公募产业债的加权平均收益率情况，再将整体公募产业债加权平均收益率减去十年期国开债到期收益率，即得到整体公募产业债的信用利差。

从公募产业债信用利差情况来看，2007年至2018年，公募产业债信用利差的中位数大约为54BP，波动区间在-33BP至147BP，其中1/4分位数为33BP，3/4分位数为81BP。

公募产业债信用利差历史上出现过两次高峰：一次出现在2011年10月，信用利差最高点为139BP；一次出现在2014年12月，信用利差最高点为147BP。

2018年5月25日整体公募产业债信用利差为135BP，高于3/4分位数53BP，高于中位数81BP，高于1/4分位数102BP，已经非常接近历史上两次信用利差高峰。

不同评级产业债信用利差变化情况：2018年AAA评级信用利差与其他评级明显分化

从不同评级产业债信用利差情况来看，AAA、AA+、AA评级的信用利差在历史上基本呈现同涨同跌的走势，包括在2011年与2014年的信用利差高峰期也同样如此，但2018年出现了明显的变化，2018年以来，AA+、AA评级信用利差不断走高，而AAA评级信用利差却震荡下行，AAA评级信用利差与其他评级信用利差出现了明显的分化。

1、AAA评级信用利差情况

2007年至2018年，AAA评级公募产业债信用利差的中位数大约为28BP，波动区间在-40BP至124BP，其中1/4分位数为10BP，3/4分位数为54BP。

2018年5月25日AAA评级公募产业债信用利差为66BP，高于3/4分位数12BP，高于中位数38BP，高于1/4分位数56BP。

2、AA+评级信用利差情况

2007年至2018年，AA+评级公募产业债信用利差的中位数大约为92BP，波动区间在19BP至282BP，其中1/4分位数为73BP，3/4分位数为132BP。

2018年5月25日AA+评级公募产业债信用利差为282BP，处于历史最高水平。

3、AA评级信用利差情况

2007年至2018年，AA评级公募产业债信用利差的中位数大约为157BP，波动区间在-36BP至353BP，其中1/4分位数为105BP，3/4分位数为199BP。

2018年5月25日AA评级公募产业债信用利差为336BP，高于3/4分位数137BP，高于中位数179BP，高于1/4分位数231BP，接近历史最高水平(历史最高水平同样在2018年5月达到)。

不同公司属性信用利差变化情况：2018年民营企业信用利差与国有企业明显分化

从不同公司属性产业债信用利差情况来看，民营企业与国有企业的信用利差在历史上基本呈现同涨同跌的走势，包括在2011年与2014年的信用利差高峰期也同样如此，但2018年出现了明显的变化，2018年以来，民营企业信用利差快速走高，而国有企业信用利差却很平稳甚至略有下行，民营企业信用利差与国有企业信用利差出现了非常明显的分化。

1、民营企业信用利差情况

2007年至2018年，民营企业公募产业债信用利差的中位数大约为152BP，波动区间在33BP至354BP，其中1/4分位数为109BP，3/4分位数为194BP。

2018年5月25日民营企业公募产业债信用利差为354BP，处于历史最高水平。

2、地方国有企业信用利差情况

2007年至2018年，地方国有企业公募产业债信用利差的中位数大约为66BP，波动区间在-26BP至172BP，其中1/4分位数为51BP，3/4分位数为101BP。

2018年5月25日地方国有企业公募产业债信用利差为134BP，高于3/4分位数33BP，高于中位数68BP，高于1/4分位数83BP。

3、中央国有企业信用利差情况

2007年至2018年，中央国有企业公募产业债信用利差的中位数大约为24BP，波动区间在-54BP至123BP，其中1/4分位数为6BP，3/4分位数为48BP。

2018年5月25日中央国有企业公募产业债信用利差为40BP，低于3/4分位数7BP，高于中位数16BP，高于1/4分位数35BP。

2018年以来国内产业债信用利差明显走阔与什么有关？

为了考察产业债信用利差的变化与什么因素有关，我们分别考察整体公募产业债信用利差与不同公司属性信用利差、不同行业产业债信用利差、城投债信用利差的相关性，旨在判断国内产业债信用利差变化的主要影响因素。

数据处理上，收益率均采用余额加权平均收益率，信用利差计算基准均采用十年期国开债到期收益率，某个时点的相关性采用过去两年时间内整体公募产业债信用利差与对应考察因素信用利差的相关系数来衡量。

我们分别计算了2008年-2018年整体公募产业债信用利差与①民营企业信用利差、②地方国企信用利差、③中央国企信用利差、④煤炭行业信用利差、⑤钢铁行业信用利差、⑥计算机通信及其他电子设备制造业信用利差、⑦房地产行业信用利差、⑧土木工程建筑业信用利差、⑨城投企业信用利差的相关系数。

从上图可见，九个考察因素的信用利差与整体产业债信用利差的相关性差异极大，我们剔除掉2018年以来相关系数在0.5以下的考察因素，剩余三个考察因素的信用利差2018年以来与整体产业债信用利差相关性最强，它们分别是①城投企业(2018年5月25日相关系数为0.93)、②土木工程建筑业(2018年5月25日相关系数为0.91)、③房地产行业(2018年5月25日相关系数为0.83)。

此外，我们还发现以下三个规律：①土木工程建筑业信用利差与整体产业债信用利差的相关系数自2008年以来一直在0.85以上，二者相关性非常高且非常稳定；②房地产行业信用利差与整体产业债信用利差的相关系数自2012年下半年起一直在0.7以上，二者相关性也较高且很稳定；③城投企业信用利差与整体产业债信用利差的相关性一直不太稳定。

那么问题就来了，首先，当前城投企业的风险暴露与产业债的风险暴露为什么会有如此强的关联？其次，2012年之后发生了什么从而使得房地产行业的信用利差与整体产业债的信用利差开始绑定在一起？再次，为什么土木工程建筑业的信用利差与整体产业债的信用利差的相关性一直都很高？

对于第一个问题，我们发现历史上城投企业信用利差与产业债信用利差相关性显著上升的年份分别是2011年、2014年、2018年，这三个年份的共同点是均出现了城投企业融资明显受限的情况，而在其他年份，在城投企业融资没有明显受限的情况下，城投企业与产业债信用利差的相关性则呈现下降的趋势。因此，可以推论是城投企业融资受限影响了产业债的信用利差。但在非城投企业融资并未受限的情况下，为什么城投企业融资受限会影响到产业债的信用利差呢？最典型是2014年，43号文针对的仅是城投企业，但我们看到2014年12月产业债信用利差创下了历史最高值，而同一时期城投企业信用利差虽然也明显上升，但并未超越历史高点。我们认为背后隐藏的传导链条是通过应收款项目来实现的。城投企业与非城投企业在现金流上的关联更多是通过应收款项目来进行，城投企业融资受限后，城投企业有动力也有能力通过应收款项目来变相融资，在这种情况下，非城投企业的现金流被融资受限的城投企业所挤占，从而导致非城投企业的信用风险上升，信用利差走阔。

对于第二个问题，考虑到国内房地产行业对中国经济的重要性，因此房地产行业信用利差与整体产业债信用利差相关性较强是比较合理的，不合理的是为什么2012年之前二者的相关性不太强。我们认为这和房地产债存量分布有关。2012年之前，房地产债以AAA评级为主，由于高评级房地产债信用风险很低，因此其信用利差与整体产业债信用利差走势相关性不强，而2012年之后房地产债券市场发生的最大变化是较低评级房地产债券明显增加，这使得房地产行业整体信用利差开始变得敏感，从而相关性明显提升。从不同评级公募房地产债余额情况来看，2011年11月，AA+和AA评级房地产债存量大幅提升，其中AA+级房地产债存量从14亿元大幅提升至204亿元，AA级房地产债存量从40亿元提升至159亿元。

关于第三个问题，我们认为和土木工程建筑业的行业特点有关，这个行业的应收款规模一般都很大，营运资本对现金流的消耗普遍比较严重，资金链较脆弱，因此遇到外部冲击时其信用风险极易暴露出来，往往成为市场关注的重点，对市场预期形成比较大的影响，因此其信用利差与产业债信用利差相关性特别强且稳定。

通过上述对2018年以来与整体产业债信用利差相关性最强的三个影响因素的分析，我们认为2018年以来这轮信用利差的走高主要与①城投企业融资受限导致其上下游客户应收款项目回收难度加大、②房地产景气度下降、③部分营运资本占用现金较多的企业信用风险提升引发市场担忧这三个因素有关，其中最本质的影响因素是城投企业融资受限以及房地产景气度下降这两个因素。而房地产景气度明显下降在历史上已经发生过，例如2013年-2014年，当时并未引发系统性的信用风险，我们认为这一轮房地产景气度的回落也难以引发系统性的信用风险。城投企业融资受限方面，历史上城投企业融资受限的持续时间均不会太长，同时当城投企业融资受限情况得到缓解后，信用利差往往快速回落，因此对当前的局面来说，最关键的因素是城投企业融资受限会持续到什么时候，考虑到城投企业对基建投资的重要性，我们认为今年年内应该会看到城投企业融资受限的情况得到缓解，具体通过什么方式还有待进一步观察。

分析小结

1、当前公募产业债信用利差已逼近历史最高水平。历史上公募产业债信用利差出现过两次高峰：一次出现在2011年10月，信用利差最高点为139BP；一次出现在2014年12月，信用利差最高点为147BP.2018年5月25日整体公募产业债信用利差为135BP，高于3/4分位数53BP，高于中位数81BP，高于1/4分位数102BP，已经非常接近历史上两次信用利差高峰。

2、2018年AAA评级信用利差与其他评级明显分化。从不同评级产业债信用利差情况来看，AAA、AA+、AA评级的信用利差在历史上基本呈现同涨同跌的走势，包括在2011年与2014年的信用利差高峰期也同样如此，但2018年出现了明显的变化，2018年以来，AA+、AA评级信用利差不断走高，而AAA评级信用利差却震荡下行，AAA评级信用利差与其他评级信用利差出现了明显的分化。

3、2018年民营企业信用利差与国有企业明显分化。从不同公司属性产业债信用利差情况来看，民营企业与国有企业的信用利差在历史上基本呈现同涨同跌的走势，包括在2011年与2014年的信用利差高峰期也同样如此，但2018年出现了明显的变化，2018年以来，民营企业信用利差快速走高，而国有企业信用利差却很平稳甚至略有下行，民营企业信用利差与国有企业信用利差出现了非常明显的分化。

4、此轮产业债信用利差走高主要与①城投企业融资受限导致其上下游客户应收款项目回收难度加大、②房地产景气度下降、③部分营运资本占用现金较多的企业信用风险明显提升引发市场担忧这三个因素有关，其中最本质的影响因素是城投企业融资受限以及房地产景气度下降这两个因素。而房地产景气度明显下降在历史上已经发生过，例如2013年-2014年，当时并未引发系统性的信用风险，我们认为这一轮房地产景气度的回落也难以引发系统性的信用风险。城投企业融资受限方面，历史上城投企业融资受限的持续时间均不会太长，同时当城投企业融资受限情况得到缓解后，信用利差往往快速回落，因此对当前的局面来说，最关键的因素是城投企业融资受限会持续到什么时候，考虑到城投企业对基建投资的重要性，我们认为今年年内应该会看到城投企业融资受限的情况得到缓解，具体通过什么方式还有待进一步观察。

上周主体评级调整情况：

非金融企业中，上周有10家发行人主体评级上调，有3家发行人主体评级下调。主体评级上调发行人所处行业分别为电气机械及器材制造业、批发业、土木工程建筑业、房屋建筑业、电力、热力生产和供应业、煤炭开采和洗选业、石油和天然气开采业、房地产业、有色金属冶炼及压延加工、非金属矿物制品业；主体评级下调发行人所处行业为综合、黑色金属冶炼及压延加工、批发业。

一、具体的主体评级上调理由如下：

1、城投企业：

(1)黄冈市城市建设投资有限公司(18黄冈城投MTN001等)：①公司外部环境较好，为公司发展提供了良好基础。②公司是黄冈市重要的城市建设投融资主体。③营业收入大幅增长，业务持续性仍然较好。④公司获得外部支持力度很大。⑤土地使用权抵押担保仍可为13黄冈01和13黄冈02本息的偿付提供一定的保障。

(2)安徽乐行城市建设集团有限公司(17乐行债等)：①2017年，涡阳县地区生产总值等主要经济指标保持较快增长，二、三产业占比继续提高，经济实力持续增强。②跟踪期内，公司主要从事涡阳县的基础设施及安置房建设，业务具有很强的区域专营性。③公司作为涡阳县重要的基础设施及安置房建设主体，在增资、资产划拨和财政补贴等方面继续得到股东的大力支持。④得益于股东的增资及无偿注入资产，跟踪期公司所有者权益有所增长。⑤安徽担保集团综合财务实力很强，对“17乐行债/17乐行债”提供的全额无条件不可撤销连带责任保证担保具有很强的增信作用。

(3)新天绿色能源股份有限公司(18新天绿色SCP001等)：①风电装机规模稳定增长，储备资源稳步增加。②天然气业务在区域内的垄断地位进一步稳固。③公司盈利能力增强。

2、非城投企业：

(1)许继电气股份有限公司(11许继债等)：①2017年，我国电网建设投资和轨道交通投资维持在较大规模，随着特高压建设配电网建设和“一带一路”战略实施，公司发展处于战略机遇期。②2017年，公司通过产研合作和示范项目建设，加快发展节能环保、智慧城市、智能制造、先进储能、军工全电化五类与原有业务紧密相关的新兴业务，前景较好。③公司产品横跨一二次、高中压、交直流装备领域，能够为客户提供系统解决方案；随着国家电网招标更加注重产品质量和一二次设备融合，公司竞争优势增强。④2017年，公司成功研制了国际领先的柔性直流换流阀等重大装备，在特高压、智能电网领域实现了重大技术突破，为可持续发展提供了良好保障。⑤2017年，公司资产和收入规模保持增长，整体债务负担很轻，偿债能力很强。

(2)江苏国泰国际集团有限公司(16国泰02等)：①公司作为江苏省大型省属外贸集团之一，行业地位突出，营销渠道稳定，主要从事纺织服装、轻工工艺、化工医药等商品的进出口业务，并积极涉足新能源、金融投资等领域，已初步形成贸易为主、多元化拓展的经营格局。②公司下属大部分进出口公司均拥有控股实体工厂，具有一定自主设计、打样能力。③跟踪期内，受益于市场需求推动，公司锂电池板块收入和利润不断增长，下游客户主要为LG、三星、松下、索尼等跨国企业，目前电解液设计年产能达到3 万吨。④2017年2月，国泰股份发行股份20730.93万股并募集配套资金28.03亿元，公司资产及权益规模提升，资本结构得到优化；目前货币资金较为充足，可供出售金融资产中对张家港行等商业银行的投资升值潜力较大，整体资产质量及流动性良好。⑤缅甸、中非服装产业基地和两处锂电池电解液项目将于未来三年陆续投产，有利于公司主业产能的扩增和业绩提升。⑥跟踪期内，公司EBITDA和现金类资产对存续期内中期票据的保障程度高。

(3)内蒙古伊泰煤炭股份有限公司(14伊泰01等)：①内蒙古地区煤炭资源储量丰富，煤种优良，煤炭工业是其重要的支柱产业，2017年内蒙古地区去产能政策取得了阶段性进展，地区煤炭行业发展整体向好。②2017年煤炭行业持续回暖，公司作为内蒙古地区最大的地方煤炭企业之一，其当期营业收入和净利润均有较大幅度的提高，盈利能力指标有所改善。③公司煤炭下游客户仍保持稳定，销售渠道较为通畅，公司先后投建和参控股多条煤炭铁路运输通道，形成了铁路、公路和集运站为一体的煤炭运输网络，运力保障能力仍很强。④公司经营性净现金流逐年增长，货币资金充裕、融资能力强能为公司债务偿付提供可靠保障。

(4)广汇能源股份有限公司(18广能01等)：①公司具有丰富的资源储备。②启东港一期项目投运，能源全产业链进一步完善。③公司盈利能力有所提升，获现能力不断增强。④配股完成，资本实力进一步增强。

(5)盛和资源控股股份有限公司(15盛和债等)：①公司在稀土冶炼分离领域拥有一定的技术优势和生产指标。②通过非公开发行股票，公司资本实力大幅增强、业务规模扩大，收入来源多元化程度高。③受益于稀土氧化物价格上涨，公司盈利能力有所好转。

(6)海南瑞泽新型建材股份有限公司(16瑞泽债等)：①公司收入及利润规模均有较大幅度提升。②公司完成收购广东绿润，收入来源进一步丰富，净资产规模进一步提升。③大兴园林仍有一定规模的合同尚在执行，为园林绿化业务收入提供一定保障。④第三方担保仍可有效提升本期债券的安全性。

二、具体的主体评级下调理由如下：

1、非城投企业：

(1)阳光凯迪新能源集团有限公司(16凯迪债等)：公司偿债来源不确定性继续加大并且可用还款资金受到限制，阳光凯迪无力支付“16 凯迪债”的利息可能性很大，债券违约风险很高。①阳光凯迪资产重组事项未有实质性推进。②其股票账户及其子公司凯迪生态部分银行账户被冻结。③海外电建项目回款不确定。

(2)新疆金特钢铁股份有限公司(金特暂停等)：①公司现已处于停产状态，并且预计在未来可预见期间内并不会得到好转。②鉴于公司面临破产危机，现已无力全额偿还本期债券的债券本金及相应利息。

(3)上海华信国际集团有限公司(华信01A等)：“17沪华信SCP002” 未能按期足额偿付，己构成实质性违约。