国信证券：流动性的季节效应对债市影响几何
2018-06-07 22:27:07 来源：国信固收研究
临近半年末时点，市场对于流动性的担忧明显升温，部分投资者可能会认为流动性的季节性紧张将压制债市的做多情绪，进而在当前阶段对市场依然保持较为谨慎的态度。
通过统计货币市场资金利率、10年期国债收益率和国债期货价格在2010年以来的表现情况，我们发现流动性的季节性收紧对债市的影响并不十分明显。另外，尽管流动性的季节效应对债市影响不大，但在宽、紧货币时期，债市于季月的表现依然有所区别，在宽货币时期，债市于季月的表现相对更好一些。而当前时刻又是处于实质性的宽货币时期，市场对债市在6月的表现应当还可以更乐观一些。
一、流动性的季节效应对债市影响几何
流动性出现季节性收紧的说法由来已久，市场普遍认为其中的原因出自于银行体系考核、财政存款上缴与投放等因素。从历史上来看，流动性的季节性效应确实存在，且以6月、9月和12月较为明显，3月资金面季节性效应较弱的原因可能是受到了春节因素的扰动。
流动性的季节效应对债市影响几何
既然流动性会出现季节性收紧的现象，我们自然就想知道这一现象对债市的影响如何。通过统计货币市场资金利率、10年期国债收益率和国债期货价格在2010年以来的表现情况，我们发现流动性的季节性收紧对债市的影响并不十分明显。
不考虑其它因素的影响，我们仅从实际表现来看，流动性在出现季节性紧张后，国债收益率并未出现一致上行的情况，反而是整体略有下行。这一现象在最近三年较为明显，我们认为主要原因在于流动性的季节效应并不能对资金面的趋势性变化提供指引，市场对于流动性的趋势判断很少会参考季末因素。因此，尽管流动性存在季节效应，但债券市场同期的表现很少会受到这一因素的影响，当然，对于流动性比较敏感的1年期利率则会较多地出现上行的情况。
而具体到6月，这一情况也较为类似。我们可以发现在2014年以前，10年期国债利率多体现为上行或震荡上行的状态；而在2015年之后，流动性依然存在季节效应，但10年期利率却转变为震荡下行的状态，国债期货也多为上行。值得注意的是，在2010年以来，10年期利率仅在2011年6月和2013年6月出现了小幅上行，而仔细分析国债收益率在这两次上行的原因，我们很难发现资金面季节性紧张的影子。分别来看：(1)2011.06:国债收益率出现上行的主要原因是6月14日央行宣布6月20日上调存款准备金率0.5个百分点，此次上调后，大型金融机构存款准备金率高达21.5%，预计冻结资金大约3800亿元；(2)2013.06:国债收益率于这一次上行的主要原因在于大家所熟知的“钱荒”，虽然钱荒或多或少的也会受到季末因素的影响，但更多的原因仍然在于央行货币政策的取向。
虽然影响国债收益率变动的因素有很多，但仅从上述现象来看，在季月期间，对于资金面的季节性收敛而不是趋势性收敛的现象，我们不妨可以乐观一些。
二、流动性季节效应叠加货币松紧又会如何影响债市
根据前文分析，尽管流动性的季末效应对债市的影响并不十分明显，但也会出现流动性收紧和债券收益率同时上行的情况。因此，我们尝试加入货币政策的影响，分析在不同货币政策下，流动性季末效应对债市的影响是否会出现不同的表现。
我们将货币政策区分为宽货币和紧货币两种状态，分别观察宽货币和紧货币下，资金利率和10年期国债收益率的表现，我们发现有两点较为明显的现象：
(1)无论在宽货币时期还是在紧货币时期，流动性的季末效应都较为明显；
(2)在宽货币时期，10年期国债收益率在季月多体现为震荡下行的状态；而在紧货币时期，10年期国债收益率在季月出现上行的情况明显增多。
根据以上现象，尽管流动性的季末效应对债市影响不大，但在宽、紧货币时期，债市于季月的表现依然有所区别，在宽货币时期，债市于季月的表现相对更好一些。而在流动性季末效应本身对债市影响不大的前提下，当前时刻又是处于实质性的宽货币时期，市场对债市在6月的表现应当还可以更乐观一些。
本文来源：国信固收研究责任编辑：KS002
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