诸建芳：货币政策将增强灵活性 今年M2增速将8.5%-9%

中信证券首席经济学家 诸建芳

相比美国等国家以通货膨胀率等相对单一指标作为货币政策的最终目标，当前我国货币政策以多目标为基准，即就业、物价、经济增长、国际收支以及金融稳定。在当前物价和经济增速保持大体稳定、就业波动显著降低、国际收支大体平衡的环境下，笔者认为货币政策取向更加侧重于金融稳定，为金融去杠杆和防范系统性金融风险营造良好、适当的货币环境，以配合金融监管强化。

去年的中央经济工作会议上，货币政策继续定调为稳健中性，但从央行的实际操作中，笔者发现货币政策呈现以下几个特点：一是央行运用CRA、定向降准等结构性工具，配合公开市场操作，大幅提高货币政策执行的灵活性，延续性也得到更多体现；二是在金融去杠杆的背景下，货币政策实际上是边际趋紧的，这一点从去年市场利率中枢明显抬升就能够看出。

缓解实体融资条件收紧需要货币政策阶段性修正。今年2月初开始，由于春节和两会的时间间隔接近，央行加大逆回购投放力度的同时采取CRA操作，货币市场流动性明显改善，长端利率下降近30bps。4月17日，央行宣布降准1个百分点以置换9000亿元未到期MLF，同时释放4000亿元增量资金用于降低小微企业融资成本，引发市场对于货币政策转向宽松的讨论。但笔者认为，这只是对前期偏紧态势的阶段性修正而非再次转向宽松，主要原因有以下几点。

一是缓解表外融资收缩带来的信用扩张压力。金融严监管趋势下，银行同业业务受到较大负面影响，主动负债能力下降，银行面临的整体负债压力上升，因此银行资产扩张受到较大限制，叠加目前表外融资需求回表，表内信贷额度紧张。社会融资总量余额增速自去年下半年开始明显下降，目前已至历史最低点。从社融结构来看，表外三项的收缩是最直接的影响因素。笔者预计此次降准将有助于扩大表内信贷规模。

二是有效降低企业融资成本。此次央行“降准+置换MLF”的操作，实际上可以看作用较低成本的准备金替换平均成本在3.75%左右的MLF，一定程度上使得银行的资金成本有所下降，负债端的压力有所减轻，符合此前上调银行间存款自律机制上限的操作意图，也符合中央要求解决企业“融资难、融资贵”的政策取向。

三是为未来货币政策调控腾出空间。目前大型存款类金融机构和中小型存款类金融机构的法定存款准备金率分别为17%和15%，虽然从2011年后出现几次下调，但历史横向对比来看，当前仍处于较高水平。目前我国经济处于经济周期的底部位置，GDP增速进入到相对稳定的状态。随着我国经济发展质量的进一步提升以及经济结构的进一步优化，如果经济回升至需要货币政策收紧，那么现阶段降准可以为未来政策操作腾出一定空间。

货币政策将在稳健中性的基础上增强灵活性。如上文所述，目前货币政策阶段性放松是对前期偏紧造成的融资收缩的修正。货币政策在保持稳健中性取向的同时，实际操作中将更加强调灵活性，央行将动用各种结构性工具以保证流动性的基本稳定，对资金面削峰填谷，同时加强与宏观审慎政策的相互协调。笔者认为，未来利率市场化进程将进一步加快，存款基准利率再次调整的可能性非常小，央行将引导货币市场利率变动(进一步完善利率走廊对货币市场利率的引导作用)继而影响存贷款利率的中枢，但浮动幅度将更大程度取决于银行自身。

6月1日，央行宣布扩大MLF担保品范围：将纳入不低于AA级的小微企业、绿色和“三农”金融债券，AA+、AA级信用债，优质小微企业和绿色贷款。笔者认为，从货币政策的角度来看，此举有以下两点意义。首先，有提振市场信心的作用。信用违约频发使得债券市场风险偏好降低，低等级债券发行难度加大，一方面可能会造成非理性的市场波动，另一方面会使得直接融资规模萎缩。因此，央行将中低等级债券纳入MLF担保品范围，有提振市场信心的作用，不管是一级市场发行，还是二级市场交易，央行的政策调整都将使得风险偏好逐步回升。其次，对实体经济而言，目前中低等级的信用债发行主体一般集中于民营企业，而民营企业更多的依靠前期银行非标进行融资，因此此次扩容有助于提高市场对于此类主体信用债的需求，进而增强民营企业的融资能力，降低其融资成本。

表内信用扩张，社融低位反弹可期。截至今年1季度，表内信贷新增规模较去年同期相比增加6300亿元，其中居民中长期贷款(按揭)减少1700亿元，短期和长期企业贷款分别减少3650亿元和2200亿元，增加的部分来源于票据融资，增加量为10000亿元。按揭的减少源于房地产销售的逐步下行，同时央行将住房金融纳入宏观审慎监管框架后，对按揭贷款进行了定量的限制。根据央行公布的银行家调查指数来看，今年1季度贷款需求指数为70.9%，环比大幅上涨5.2个百分点，创下自2014年二季度以来的最高值，其中制造业贷款需求指数为61.4%，同样为近4年来的最高点，因此企业贷款的减少并非实体经济融资需求的下降所致。相反，由于票据融资在一定程度上承担着调节贷款规模的作用，因此，票据融资的增加意味着表内贷款在表外融资需求回表的挤压下捉襟见肘，商业银行才放宽票据融资力求弥补额外需求。

笔者预计，未来三个季度信用扩张在新增量上将有所扩大。一方面，货币政策出现阶段性放松的目的之一是修正前期取向偏紧导致的融资收缩，政策的修正将释放部分流动性；另一方面，随着商业银行存款利率自律机制上限的进一步上调，负债来源相较之前更加稳定，也将有利于资产规模的扩张。

虽然防范地方政府债务风险仍将限制基建领域的贷款需求，但笔者认为，贷款规模的适度扩大仍将主要发生在对公贷款领域，原因有以下两点。一是制造业特别是中上游行业的资本开支回暖正在途中，新一轮重大技术改造也在开启，因此制造业的资金需求将上升；二是虽然地方政府融资平台的借债能力有所回落，但决定基建投资走势的除了资金来源以外，地方政府的主动调节意愿也较为重要，因此基建投资具备一定的弹性。一旦短期经济回落的压力有所上升，基建投资仍将重回中高速轨道。因此，总的来看，相比去年表内贷款余额增速12.8%，笔者认为今年的增速水平将不会低于去年的水平。

社融中债券融资表现较好，表外明显收缩。今年一季度社融新增量较去年同期大幅减少1.33万亿元，其中表外三项(委托+信托+未贴现银行承兑汇票)较去年共减少2.18万亿元，成为主要拖累。而表内贷款较去年增加3000余亿元，特别是企业信用债融资方面，由于一季度长端利率明显下行，企业直接融资成本下降同时，表内额度拥挤倒逼企业利用债券融资，因此债券方面较去年大幅增加超过6800亿。

笔者认为，短期内由于银行受委贷新规对于资金用途和资金来源等方面的限制，存量自查、削减的进程接近结束，预计表外融资方面可能会出现一定反弹。债券长端收益率再次下行的可能性较小，利率可能仍将保持在相对低位一段时间，因此，今年社融中直接融资的比重将会有所上升。降准后，表内信贷规模收缩的压力将被一定程度释放，总的来看，狭义社融同比增速的低点已现，未来将出现反弹，预计年内增速或回升至11%左右。

广义货币供给或已经触底。一般来讲，M2代表着存款类金融机构的负债端，如果从对应的资产端角度，对M2进行拆分，会发现自去年下半年开始M2增速下行的主要原因在银行自营非标投资的部分明显收缩。向后看，笔者认为贷款规模的增长将逐渐弥补银行自营对广义货币扩张的负贡献，M2将小幅触底反弹，考虑到去年同期基数的下降，预计2018年M2增速将回到8.5%-9%左右。