离在岸汇差衍生新型套利交易 人民币资产避险吸引力提升

近期美国10年期国债收益率持续上涨，中美利差一度跌破100个基点，但境内外人民币却表现不一。

截至1月27日18时，境内在岸市场人民币兑美元即期汇率(CNY)徘徊在6.3099，境外离岸市场人民币兑美元汇率(CNH)则触及6.3072，两者汇差收窄至27个基点。此前，离岸市场人民币兑美元汇率一度超过境内即期汇率逾100个基点。

“境内投资机构担心中美利差持续收窄，不敢过度买涨人民币汇率；而境外投资机构更看中美债收益率持续攀升引发美股动荡，间接提升了人民币等避险资产的吸引力。”一家香港银行外汇交易员指出。

Rhino Trading Partners首席市场策略师Michael Block向21世纪经济报道记者指出，当前金融市场普遍认为，若美国10年期国债收益率涨破3%，可能引发美股剧烈动荡，其动荡程度可能不亚于春节前的美股暴跌。因此不少机构提前出售美股，转而配置人民币等资产避险。

在Michael Block看来，境外人民币汇率高于境内触发了新的套利交易，一些境内企业与投资机构将境内人民币转移到境外换汇，套取更多美元资金。

一家国有银行外汇交易员认为，这种情况缓解了近期中美利差收窄所衍生的资本外流压力。以往，在资本外流压力下，境内企业选择在境内购汇避险，导致人民币汇率持续下跌，触发央行调高人民币中间价，此举反而引发企业更大规模的购汇需求，人民币因此出现下跌惯性。当境外人民币汇率高于境内，企业选择境外购汇，将外汇储备流失压力转移到境外，从而确保人民币在美债收益率持续攀升、美联储鹰派加息压力下，仍保持双向波动趋势。

新套利交易兴起

上周五，美国10年期国债收益率一度创下过去四年以来最高值2.95%，中美利差一度跌破100个基点，境内人民币涨幅受限。节后第一个交易日(上周四)至今，美元指数从90.23回落至89.83，期间境内在岸市场人民币兑美元汇率涨幅仅300个基点左右，低于离岸人民币兑美元汇率约400个基点。

“这是因为，境外投资机构更关注美债收益率攀升引发美股再度回调，人民币等避险资产吸引力增加。”上述香港银行外汇交易员认为。

这也触发了新的套利交易兴起。多家银行外汇交易员向记者透露，企业转而通过跨境贸易人民币结算渠道，将境内人民币转移到境外，按离岸市场人民币汇率换汇。

“若企业将1亿元人民币从境内转至境外换汇，可以多套取约1万美元资金。”一家外贸企业财务总监告诉记者。

上述财务总监直言，尽管这种新套利交易收益不错，但实际运作规模不高，一方面能将境内人民币转移到境外的企业不多；另一方面，境内外汇差随着套利交易兴起而迅速收窄。截至1月27日18时，境外人民币仅比境内高出27个基点，汇差收益已不足以覆盖操作成本。

“但这种套利交易可能成为外汇市场的新常态。”上述香港银行外汇交易员认为，“不少境外投资机构也在伺机而动。若境内外人民币汇差进一步扩大，他们倾向将投向境内人民币债券或同业存款的人民币资金转移至境外换汇离场，套取境内外汇差收益。”

人民币债券吸引力被削减？

在Michael Block看来，美债收益率受美联储鹰派加息冲击而持续攀升，可能对外资投资人民币债券的热情带来不小冲击。

据中债登与上海清算交易所最新发布的托管数据显示，今年1月境外投资机构在中债登与上清所合计增持983.15亿元人民币债券，增持幅度创下历史新高。截至1月底，境外投资机构持有的人民币债券规模上升至12457.11亿元。此外，境外机构在1月份还增持人民币同业存单299.38亿元。

究其原因，一是当月人民币兑美元汇率大涨3.6%，投资人民币同业存单、债券等资产衍生了较高汇兑收益；二是中美利差保持在130基点以上，境外机构借美元兑换人民币投资人民币债券，赚取无风险套利收益。

但随着2月份美国10年期国债收益率飙涨并创下过去4年来最高值2.95%，中美利差收窄至100个基点下方；加之2月以来人民币汇率涨幅有限，境外投资机构是否持续追捧人民币债券，面临不小的变数。

一家香港投行人士告诉21世纪经济报道记者，2月以来受到美债收益率上涨影响，境外投资机构的资产配置策略出现不小变化，一方面开始削减美元空头头寸，因为美债收益率飙涨提升了美元资产的吸引力；另一方面他们择机抛售高收益新兴市场债券，以此减轻美国国债与其他国家国债利差收窄所衍生的业绩缩水压力。

上述投行人士认为，这未必对人民币债券吸引力构成巨大冲击。一是在同等信用评级国家里，中国利率最高，因此受到美债收益率上涨的负面冲击较低；二是中国宏观经济增长良好，有助于人民币汇率在较高汇价保持双向波动，减轻美元升值带来的下跌压力；三是越来越多投资机构配置人民币债券与同业存单，更多基于分散美股美债投资风险的考量，看中其长期稳健的回报。

Michael Block也认为，目前影响外资是否持续加仓人民币债券或同业存单的最大因素，是美债收益率持续攀升是否会触发美股新一轮动荡。若美股再度大幅回调，投资机构可能需从新兴市场回流资金，不得不削减对人民币债券的配置力度。

中金公司分析师陈健恒发布最新报告也指出，一旦美元走强，加之美联储鹰派加息令美元融资成本上升，借美元投资新兴市场高息货币资产的套利交易可能会面临较强的平仓压力，从而触发新一轮风险偏好下降与金融市场动荡，这反而会触发美元持续走强与新兴市场资本外流压力。