央行超额续作MLF 改善结构性资金失衡

作者：金嘉捷

继6月1日扩大中期借贷便利（MLF）担保品范围之后，昨日，央行超额投放了4630亿元1年期MLF，对冲到期后，MLF余额新增2035亿元。当日无逆回购操作，净回笼1800亿元到期逆回购。通过这一套MLF“组合拳”，央行提前布局年中流动性，补充了流动性结构性缺口，引导银行资金进一步支持小微企业、“三农”和绿色经济等领域。

缓解年中资金压力

在连续2个月实行全额对冲的MLF操作之后，央行在6月再度回归MLF净投放。不过，这并不代表货币政策转向宽松。

首先，从投放总量来看，央行并没有放松“闸门”。除了2595亿元昨日到期的MLF，还有一笔1800亿元的大额逆回购到期，央行并没有进行续作。因此，若按全口径计算，当天仅净投放了235亿元，在业内看来，这个量并不大，更多是为了维稳年中流动性而做的提前安排。

其次，从回笼短期资金、释放中长期资金的操作组合来看，再次体现了货币政策“削峰填谷”的特点，仍保持了稳健中性的基调。很明显的是，跨过月末之后，市场短端资金价格立马下行。上海银行间同业拆放利率（Shibor）昨日14天以内的利率报价均下行，逐步恢复至前期低位水平。而市场真正缺的是中长期资金，同业存单的申购热情主要集中在中长期限。这一收一放之间，正好满足了市场流动性需求。

第三，央行在6月1日扩大MLF担保品范围的基础上，超额投放了MLF，进一步促使银行加大对小微企业、“三农”、绿色经济等领域的资金支持，降低企业融资成本。在业内看来，这是结构性的流动性支持，而不是总量宽松。

“货币政策基调保持不变。”华夏银行副行长、首席财务官关文杰说，为缓解半年末时点资金面压力、改善流动性结构性失衡、应对信用违约事件的冲击，此次央行适度扩大MLF规模，稳定市场预期，引导流动性、利率水平保持合理水平。结合目前央行资产负债表收缩的态势来看，稳健中性货币政策取向保持不变。

MLF担保品扩容定向支持“小绿农”

6月1日，央行宣布扩大MLF担保品范围，除了已有的国债、央票、政策性金融债、地方债、AAA级公司信用类债券之外，新纳入了如下债券：不低于AA级的小微企业、绿色和“三农”金融债券，AA+、AA级公司信用类债券（优先接受涉及小微企业、绿色经济的债券），优质的小微企业贷款和绿色贷款。

配合6日的MLF超额续作，可谓一举多得，极具针对性地解决了当前市场面临的以下问题。

从银行体系内部来看，银行间市场的确存在担保品不足的问题。尽管商业银行持有的利率债并不少于MLF操作所需的担保品数量，但要考虑到的是，银行为了满足流动性覆盖率（LCR）考核，需要持有一定数量的利率类担保品规模。这样算下来，部分银行持有的合格担保品数量就会不够。担保品扩容后，推动低成本资金在银行体系内部的再平衡，也有助于优化MLF投放结构。

从信用债市场来看，由于近期信用债接连发生违约事件，市场风险偏好下降，一些银行已经不敢再配置AA级信用债。央行此次下沉了担保品的评级，相当于为债市注入信心，有助于修复债券市场的融资功能，促进信用债市场健康发展。同时，引导金融机构进行资产端调整，扩大对信用债的配置。

从实体企业发展来看，“小绿农”企业在信用收缩背景下融资成本抬升。而将这些企业的债券优先纳入担保品范围之后，增强了优质流动性资产的融资功能，有效提升大型银行向中小银行、银行体系向非银体系提供融资的能力，进而提高金融机构服务小微企业、绿色和“三农”等领域的积极性。

降准预期降低

央行打出这套MLF“组合拳”之后，市场对于年中定向降准的预期似乎有所降低，可能在时点上会有所延后。

其实，降准并非包治百病的良药，还存在一定副作用。其一，降准释放的信号过于强烈，短期内使得货币市场利率走低，诱发金融机构加杠杆。这与目前金融防风险和去杠杆的大环境背离。其二，从外部环境来看，降准不利于稳定人民币汇率。目前美联储加息趋势明确，美元走强，对人民币形成贬值压力。如果降准释放宽松信号，降低市场利率，则有可能使中美利差持续压缩，导致人民币资产吸引力下降，汇率压力上升。

对于何时降准，中金固收研究团队认为，从大方向上来看，仍有必要用降准置换MLF，从而一定程度缓解目前法定存款准备金率偏高，存款派生效率不高以及存款实际成本偏高的问题。但关键是时机的选择，政策层面可能倾向于把“子弹”留在更关键的时刻使用。