信用市场尾部风险集中 仍有基金持有万达债

开了一场一波三折的发布会后，万达旗下债券结束了多日阴霾，在20日迎来复苏。截至当日收盘，15万达01上涨0.65%，16万达01上涨0.76%，16万达03和16万达04的涨幅则分别高达3.1%和5.33%。

继6月底的“股债双杀”刚过去不久，万达债的第二波下跌出现在7月17日。这不得不让基金经理们瞪大眼睛重新审视万达债以及考量是否调整信用债的配置策略。事实上，投资机构对万达债风险的思考或许更要提前。

“我们很早就开始关注万达并持有，但后来信用团队建议卖出，大概在今年四月份之前就基本全部卖出了。”一位公募固收专户投资负责人向第一财经透露。

相比万达被标普列入负面观察名单，本报也注意到，在近期的评级调整中上调评级屡屡出现。伴随着近期市场回暖，6月以来信用债的发行也有所反弹。

信用市场尾部风险较大

万达债结束了多日的阴霾，在20日迎来复苏。截至7月20日收盘，15万达01上涨0.65%，16万达01上涨0.76%，16万达03和16万达04的涨幅则分别高达3.1%和5.33%。

不过，国际评级机构惠誉、标普不看好此次交易，日前，两家机构先后对融创的信用评级进行下调处理，万达还被标普列入负面观察名单，维持其主体信用评级“BBB-”。

上述公募固收专户负责人称，外部评级大多时候只是参考，公募基金大多会有一套评级体系，去对信用风险做出考量。“外部评级公司的地位不独立，需要给评级公司支付费用，相对来说评级的质量没那么高，内部会对此再一次做出评级。”他说，“万达的事情上，当时万达商业要回A股，跟别人签了资金协议，那么大的资金量，承诺收益那么高，这个现象当时我们就非常关注，这是不合理的。一个经营稳健的公司怎么能以那么高的保底收益去给别人承诺？正常企业都会考虑融资成本。以万达的资质，它的融资成本不应该那么贵。”

除了万达，近来融创、复星等海外债都遭到不同程度下跌，引发市场对信用环境再次严峻的担忧。在6月下旬万达和复星系引发波动及财政部督查城投债的担保等背景下，信用利差出现了大幅波动。

回头来看，今年第二季度信用债市场在资金紧张和估值上行压力推动下，收益率也跟随利率债大幅上扬，信用利差略有收窄。到二季度末一年期高评级的AAA级短融收益率由第一季度末的4.25%升至4.41%，同期中等评级的AA+级短融收益率则由4.53%上行至4.62%。在一级市场债券发行利率等同甚至明显高于1年期贷款基准利率4.35%的情况下，部分高资质债券发行人取消发行计划，转而寻求银行的贷款资金支持。

不过第一财经也注意到，近期评级密集上调，特别是今年5~6月合计出现评级行动287次，其中正面评级行动次数为175次，比去年同期的131次多了三分之一左右。

但不可否认的是，目前仍然处于信用市场风险高发时期。“主要体现是情况不好的行情，而随着龙头公司的集中度提升，即便在差的行业表现都是比较好的。需要看到的是，信用市场尾部那些风险还是很大，还是会不断出现新的风险。”该公募固收专户负责人也表示。

近日公募基金第二季度报告密集发布，第一财经不完全统计发现持有万达债的公募基金比例不高，但也有一些基金产品仍然持有。

“如果内部的评级体系下调，都会要求做出相应的处置。若下调到投资的级别，还是可以持有，只是比例降低。如果下调到已经出了投资基金库，那就限期必须要卖出。”该公募固收专户负责人也坦言，由于债券的特殊性，如真遇到已经公开的信息发生变化，再想要卖出会变得非常困难。

有意配置中高等级信用债

受到流动性和去杠杆的双重冲击，4月初以来收益率曲线出现了明显的上行。信用利差明显走阔。但6月份以来，央行加大流动性投放力度，维持二季度末资金面平稳过渡的操作意图明显，金融去杠杆节奏也有所放缓，市场的负面情绪有所缓和。随着资金面宽松、金融机构负债端压力缓和与收益率本身的吸引力上升，债券市场出现反弹。

统计显示，6月全月非金融类信用债发行量为4500亿，25亿的增量也相比5月2500亿的大额负值已经有明显反弹，单看发行量也比5月增长了65%。7月上半月，非金融类信用债公告发行量约2900亿，已达到上月全月的63%。

中金固收指出，从最近公布的6月托管量数据看，广义基金和证券公司在6月的抢跑行情下增持信用债的动力更强，久期拉长，而银行自营等表内资金仅主要增持的短期品种，明显减持了中长期信用债。“银行自营等表内资金受到负债端‘钱少钱贵’的约束仍比较明显，而非银等表外资管类机构近期赎回压力不大，甚至开始有一些新增委外资金出现，带来一定新增配置需求。”

但在当下时点上，从债券投资的角度来说，也有基金经理指出很难判断出具体的拐点。

“事实上，一旦拐点出现根本就追不上，因此适当做一些提前布局是必要的。在高点的位置，应该以配置的思路去做，而不是以交易的思路，这个可能是我们相对比较小的机构来说较大的区别，因为小的机构它可能本身量也不大，交易的账户可能就几十亿，可以等到市场信号更明确的时候去做一些把握。但是对于我们量级，我们是基于更长周期提前做布局，而不是看到某个月或者某两个月市场行情出现变化。目前我们还是基于配置角度，包括我们不去追那些很短的品种。”北京一家老牌公募债券基金经理也表示。

博时基金固定收益总部董事总经理黄健斌认为，短久期中高等级信用债具有显著的配置价值。第一从绝对回报上看，当前短久期中高评级信用债的YTM已超历史均值，而当前中国的通胀率和GDP增速则显著低于历史均值，其绝对回报已具有相当的吸引力；第二从相对价值上看，短久期中高评级信用债的信用利差处于历史较高水平，其相对于贷款也具有较高的性价比，配置价值显著。