【天风医药】乐普医疗深度报告：A股的激流勇进者
2018-06-06 15:19:18 来源：思医辨药
（原标题：【天风医药】乐普医疗深度报告：A股的激流勇进者，产品迭代颠覆成长周期率，心血管平台形成闭环生态）
投资摘要
心血管产业链平台价值凸显，以大病种策略介入新领域
十年来，乐普通过内生和外延，由单一器械业务发展成为心血管健康全产业链平台，未来将延续大病种战略继续拓展业务，聚焦于糖尿病、肿瘤治疗、智能医疗等领域，平台化价值构建公司核心竞争力，业绩高增长大概率实现，结合公司历史估值、可比公司估值，我们认为可以给予估值溢价。
支架引领器械业务发展，可降解支架充满期待
当前我国心血管器械市场规模约为257亿元，未来三年有望保持13-15%增速增长，与药品市场的比例为1:9，相比于海外市场器械:药品为3:7，我国器械市场还有巨大的发展空间。支架及封堵器发展最为成熟，进口替代程度高，国产品牌占据主要的市场份额。
乐普早期业务集中于心脏支架和封堵器，目前已经获得一定的市场地位，同时乐普在可降解支架和左心耳封堵器上研发走在世界前列，乐普品牌影响力凸显。若可降解支架今年获批，我们预计18-20年乐普支架业务（含NeoVas）实现收入16.3、23.6、33.6亿元，同比增长39.1%、44.7%、42.6%。
两大药品夯实业绩增长，丰富研发储备未来可期
通过外延并购，乐普收购新帅克、新东港获得两大重磅药品氯吡格雷、阿托伐他汀，目前氯吡格雷的一致性评价申请已获CDE受理，阿托伐他汀已经通过BE试验，目前已进入报产审批阶段，两大药品有望成为公司短期业绩主要增长点，2018年氯吡格雷和阿托伐他汀预计分别实现收入10.5亿元（+54.9%）和5.86亿元（61.2%），17-20年CAGR分别为45.9%和61.3%。公司同时布局多种类的心血管药物，构建心血管药物平台。
全面布局医疗服务和新兴业务，含苞待放支撑乐普长期发展
乐普基本形成心血管产业闭环，通过PCI导管室布局基层市场，并且串联各项心血管业务，17-20年CAGR 30%。同时以大病种为发展思路，在医疗服务和新兴业务领域全面布局，涉及肿瘤、糖尿病、人工智能、智慧医疗等领域新布局，在乐普原有平台上孵化新业务，支撑乐普未来十年的发展。
乐普处于巨头发展的早期阶段，维持“买入”评级
根据各业务板块业绩预测，18-20年净利润预计为12.4亿元（+38.2%）、16.5亿元（+32.8%）、21.4亿元（+30.0%），EPS为0.70、0.93、1.20元。我们认为乐普平台化价值尚未被市场充分认识，结合A股、美股可比公司估值，2018年给予乐普70倍估值，目标价49元，维持“买入”评级。
风险提示：并购公司管理运营风险、并购引起的资金紧张风险、新产品研发失败风险、产品获批不达预期等，报告包含测算数据，注意投资风险
核心观点
公司平台化效应明显，以大病种为核心，目前重心围绕心血管疾病，构建器械、药品、服务等全产业链条，公司迎来新产品迭代周期，心血管药品是未来短期内业绩主要增长点，整体来看18-19年原有内生业绩有望维持30%以上的增速，新产品若推进顺利将进一步提高增速。未来公司将围绕肿瘤、糖尿病深耕布局。
估值分析
根据业绩预测，我们预计18-20年PE分别为53、40、31倍。公司16-17年估值中枢50-55倍PE左右，我们认为市场对于公司外延并购存在风险顾虑，并未给予估值溢价。随着并购后子公司业绩加速增长，公司发展路径逐步清晰并且获得市场认可，同时对标A股、美股优秀公司估值，我们认为18-19年估值中枢有望上移，因此给予18年70倍PE。
股价催化剂
出售澳洲Viralytics公司股权获益1.7亿元、可降解支架NeoVas获批、药品（氯吡格雷、阿托伐他汀）通过一致性评价
上行空间及下行风险
我们预计18年EPS为0.70元，给予70倍PE，目标价49元（+26%），若出售澳洲Viralytics公司股权收益计入净利润，18年EPS提升至0.79，对应PE为49倍，若叠加可降解支架NeoVas今年获批，保守估计新增1亿净利润，18年EPS进一步提升至0.85，对应PE仅为46倍
悲观估计若18年估值回落至16-17年低位50倍PE水平，不考虑任何估值溢价，股价将下跌至35.0元（-10%），下行风险有限
高管增持
2018年6月4日，公司高级副总经理兼董事会秘书郭同军先生、副总经理魏战江先生分别以36.27元和36.81元合计增持公司股票7.98万股，彰显对于公司未来发展的信心
公司简介
乐普医疗近年来通过内生和外延，基本形成心血管全产业链布局，未来十年将延续大病种战略继续扩展业务
简要行业分析
心血管病是我国重大公共卫生问题，疾病死因位居首位，占比达到40%以上，超过肿瘤及其他疾病，且近年来农村心血管病死亡率持续高于城市水平。
根据《中国心血管病报告2017》，我国心血管病现患人数2.9亿，其中脑卒中1300万，冠心病1100万，肺原性心脏病500万，心力衰竭450万，风湿性心脏病250万，先天性心脏病200万，高血压2.7亿。
本文来源：思医辨药责任编辑：KS002
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