借A股入MSCI良机拓展资本市场深度

A股入MSCI，更大的作用在于助推资本市场进一步开放，以开放汇聚改革共识的强大动能，健全完善市场运行框架和机制，强化自身透明性担保和防护型保障制度，优化市场交易产品和参与主体结构，增强我国资本市场广度和深度，为投资者营造程序正义、规范高效的交易环境。这或许才是社会各方最为翘首企盼的。

通过各种渠道和方式与外部实现对接，近几年我国资本市场参与主体逐步多元化，市场内生风险管理能力和资源配置效率继续提升。此次A股进入MSCI指数，表面上看确实是部分增量资金入场，但更为重要的是借此继续适度降低市场门槛、完善市场规则，推动境内外交易制度接轨，促使我国资本市场步入更稳健、规范的发展通道，在全球资源配置中发挥更为核心的作用，从而助力我国在国际经济秩序和规则制订中取得应有的话语权。

目前市场上大约有1.6万亿美元在跟踪MSCI新兴市场指数，分析人士比较倾向于关注这能吸引多少资金进来。据MSCI公告，现在加入的A股在MSCI中国指数和MSCI新兴市场指数的权重分别为1.26%和0.39%，而新兴市场指数所跟踪的标的约占MSCI全球市场指数所跟踪标的市值的12%，理论上推测约有近500亿元人民币可能会因跟踪MSCI指数而流入A股。不过，以特定指数成分股为投资标的的指数基金，主要通过购买相关指数的全部或部分成分股构建投资组合，这意味着特定指数成分股调整是否会触动其投资组合的显著调整，取决于跟踪标的的成分股调整会否引发指数基金投资组合与跟踪标的的偏离，进而导致其投资组合的变动趋势与标的指数不一致。所以，A股加入MSCI新兴市场指数，不一定会带来井喷式的被动投资。

一方面，这次A股入MSCI新兴市场指数，肯定会引发指数基金投资组合与跟踪标的间的偏差，指数基金投资组合调整是必需的，但幅度可能不大。此次纳入MSCI的A股公司主要集中在银行、非银金融、医药生物等三大行业，但结合A股在MSCI中国指数和MSCI新兴市场指数占比，A股银行和非银行股对MSCI新兴市场指数的权重影响仅为0.11%和0.05%左右。

另一方面，指数基金并不一定全部直接挂钩特定指数。一般而言，指数基金可分成“参考跟踪型”和“挂钩跟踪型”两类，前者与跟踪指数间不存在硬挂钩，后者构成则基本与跟踪指数一致。根据MSCI官方公布的数据，“挂钩跟踪型”指数基金的规模占比为5.7%，按其推测6月1日左右买入A股的资金规模可能要低于28亿元，而“参考跟踪型”指数基金可自主选择配置时机。相对A股日均成交额约4600亿元人民币，MSCI增量资金6月1日当天对市场的影响将更多体现在投资者预期等心理层面上。

另外，资金准入限制在某种程度上也弱化了MSCI增量资金对A股市场的影响。目前跨境资金进入的QFII、QRFII和沪港通、深港通渠道，不同程度地存在额度、申请流程等限制，如果外资选择QFII和RQIFF通道，还将面临锁定期等约束，这也间接提高了市场的交易成本。因此MSCI增量资金进入会更多考虑通过沪港通、深港通，进而沪港通、深港通等的每日额度、额度分配程序和规则透明度等将影响MSCI增量资金入场的时序分布，外部资金出现扎堆入场的可能性不大。

可见，冀望A股入MSCI带来资金大幅激发市场人气，甚至扭转市场运行格局，是不切实际的。A股入MSCI，更大的作用而在于助推资本市场进一步开放，以开放汇聚改革共识的强大动能，健全完善市场运行框架和机制，强化自身透明性担保和防护型保障制度，优化市场交易产品和参与主体结构，增强我国资本市场广度和深度，为投资者营造程序正义、规范高效的交易环境。这或许才是社会各方最为翘首企盼的。

为此，首先要继续稳健推进人民币资本项目可兑换改革，为我国资本市场与国际市场互联互通提供有效的制度保障。当务之急是继续稳步提高QFII、RQFII和沪港通、深港通等额度，尝试在资本市场上探索推进人民币可兑换改革，降低资金在资本市场跨境配置的成本，提高资本市场内外互联互通的效率，吸引更多的国际合格投资者。

其次，继续完善我国资本市场上市、退市制度安排，丰富交易品种尤其是多元、有效的风险管理工具，夯实境外投资者进入A股的市场基础。完善的资本市场需要有强大的自我管理和对冲配套机制，具有风险管理工具及其衍生品市场不可或缺。目前管理层对衍生品市场态度谨慎，部分原因是市场上的基础资产定价扭曲，金融衍生品市场纵深发展面临“双刃剑”。然而风险管理工具的不足，会妨碍和限制投资者风险管理能力，使市场参与者更倾向于价差交易，加大资本市场大幅波动的风险。若借入MSCI之机，进一步改革和完善上市、退市制度，积极培育和发展金融衍生品市场，将有助于提高市场整体的风险定价和风险管理能力，进而吸引更多跨境资金进入我国资本市场，完善并提高我国资本市场的资源配置效率和能力。

再次，推进市场交易规则与国际市场接轨。国际市场普遍采用T+0交易，而A股市场实行T＋1交易机制。对指数基金以及其他交易频率较高的投资者而言，T＋1交易机制对其买入卖出操作的影响就比较突出，如加大资产组合的时序调整难度，甚至形成较为明显的风险敞口和流动性风险，增加投资者依据MSCI新兴市场指数对冲风险的难度和成本。若伴随着A股入MSCI，推进市场交易机制与国际通行标准接轨，将有利于更多的投资者配置A股，进而更好发挥A股入MSCI的虹吸效应。目前管理层正在货币市场基金领域探索T+0限额交易试点，这将为我国资本市场推动与国际接轨的T＋0交易规则积累丰富的经验。

最后，在A股市场探索搭建集体诉讼、辩方举证以及争议和解制度，以增强我国资本市场的自律自治能力，提高市场的稳定性和可预见性。由于缺乏集体诉讼制度、辩方举证制度及争议和解制度，我国资本市场投资者维权成本较高，问题上市公司和金融机构的造假、违规成本较低，这在客观上不利于资本市场健康发展，也加大了监管成本和难度，若能借入MSCI推进这些投资者保护制度的建设，不仅有利于培育市场的自律自治能力，而且可以有效地拓展我国资本市场的深度。

（作者系越秀金控副总经理、金融研究所所长）